Faut-il d’urgence baisser les taux en Europe ? Le cas de la zone euro n’est pas celui des États-Unis. Premièrement, la décélération de l’activité y est bien palpable. Deuxièmement, l’inflation se rapproche de sa cible des 2%. Troisièmement, l’exubérance boursière n’y a pas la même ampleur. Quatrièmement, certains États (au premier rang desquels la Grèce, l’Italie, la France et l’Espagne) sont en position encore très vulnérable en termes d’endettement, et l’ancrage des taux à des niveaux élevés les menace plus que les États-Unis, faute de disposer du privilège exorbitant du dollar. Enfin, les délais de transmission de la politique monétaire à l’économie réelle y sont réputés plus longs, du fait notamment de marchés financiers moins profonds et notamment d’un marché obligataire corporate moins développé.

La prudence de la BCE pour agir

Pourquoi alors tarder ? Il y a trois arguments principaux à la prudence de la BCE. D’abord, le fait que l’inflation courante donne une image trompeuse de la vitesse de la désinflation. L’énergie et l’alimentaire bonifient le tableau contrairement aux deux années qui ont précédé. Et en vérité, un reliquat d’inflation demeure bien palpable dans les services, et dans une moindre mesure sur les biens. Surtout, un seuil de résistance s’esquisse depuis plusieurs mois, suggérant que le dernier point de baisse sera difficile à rogner. En cause, une dynamique salariale qui surplombe maintenant l’inflation courante. En cause aussi, une productivité en berne, la conjonction de ces deux éléments produisant une forte pression sur les coûts unitaires. Ensuite, le fait que les taux longs résistent à la baisse alors que la baisse des taux courts est anticipée. Ce qui suggère d’une part que les marchés demeurent circonspects sur l’aboutissement du processus de désinflation. Ce qui suggère aussi une forte tension sur l’épargne. Les besoins de financement des États sont considérables, avec en tête les États-Unis qui exercent une ponction massive sur le marché de la dette souveraine. Dans ce contexte, une décrue trop rapide des taux monétaires, fragilisant la préférence pour l’épargne, risquerait en retour d’aboutir à l’effet contreproductif d’une majoration des taux longs. Cela entacherait la crédibilité du pilotage monétaire et annulerait ses effets bénéfiques. Enfin, l’action de la BCE demeure conditionnée par celle de la FED. C’est principalement le taux de change qui est en jeu ici. Une dépréciation de l’euro risquerait de réarmer le processus inflationniste.

Le statu-quo de la BCE et ses risques

Le risque que prend la BCE en prolongeant le statu quo, c’est d’approfondir inutilement la récession et de tarir les recettes de l’État et des entreprises et les sources d’autofinancement de l’investissement. C’est-à-dire d’enraciner le problème de la dette. De saper l’investissement, à l’heure où les besoins sont considérables sur le front du climat, de la défense, de l’indépendance stratégique, etc. C’est aussi d’exacerber la question du déficit de productivité qui se convertit en inflation par les coûts. Face à ses dilemmes, la BCE n’a donc d’autre choix que d’émettre des signaux clairs de détente de la politique monétaire à venir, d’en différer la mise en œuvre et de ne procéder ensuite qu’à un reflux très prudent et graduel de ses taux directeurs.

Taux longs : la BCE impuissante ?

Quoi qu’il en soit, les marchés surestiment l’impact des taux directeurs sur les échéances longues. La BCE va avoir énormément de peine à produire une détente financière sur toutes les échéances d’emprunt par le seul intermédiaire de son action sur les taux monétaires. Les tensions qui pointent aujourd’hui sur les taux longs n’ont que partiellement à voir avec les anticipations d’inflation. Elles touchent la composante réelle des taux et relèvent bien plus des incertitudes géopolitiques, de la fragilisation financière des émergents, qui constituent une contrepartie essentielle de ces marchés, et surtout de la normalisation des bilans des banques centrales après la politique d’artificialisation des taux longs issue du Quantitative Easing. La résistance à la baisse des échéances longues provient notamment pour une large partie du reflux des achats centraux de titres sur les marchés obligataires. Or pour que la baisse des taux courts morde sur l’ensemble de la pente des taux, il faudrait que les grands argentiers regonflent leurs bilans. Ce n’est pas la direction qu’ils souhaitent prendre. Pour y parvenir, ils ont besoin de tempérance sur la dette, et d’arbitrages privés favorables à l’épargne, autrement dit de taux plus élevés que par le passé. Bref, même si l’on peut sur le papier souhaiter un volontarisme plus franc de la BCE en faveur de l’activité, il n’aura pas lieu et n’aurait de toutes façon pas l’efficacité espérée.