Comprendre l'inflation : une théorie qui ne marche plus

Xerfi Canal TV présente l'analyse d'Olivier Passet, directeur des synthèses - Xerfi

Dispose-t-on encore d’une théorie de l’inflation. En a-t-on jamais  disposé me direz-vous ? Hyper-inflation, Déflation, stagflation désinflation et aujourd’hui grande modération : L’histoire est ponctuée de régimes d’inflation particuliers dont on ne bâtit l’explication qu’a posteriori.

A vrai dire, il n’existe pas de corpus unifié explicatif de l’inflation. Plutôt une sorte de synthèse néokeynésienne dont on fait semblant d’ignorer qu’elle n’a que très rarement décrit la réalité. 

Avec à court terme : la fameuse courbe de Phillips, qui nous dit que la baisse du chômage, et avec elle les tensions que génère la croissance sur le marché du travail, accélère les salaires, ce qui enclenche une boucle prix-salaires, plus ou moins persistante.

Un deuxième mécanisme se greffe sur le premier. L’accélération de l’inflation diminue le taux d’intérêt réel et booste le crédit. Le taux monétaire n’équilibre plus l’offre et la demande sur le marché des biens & services. Si la Banque centrale n’intervient pas pour remonter le taux d’intérêt, un processus cumulatif peut s’enclencher (pour les puristes, on est là dans l’explication wickselienne de l’inflation)

2/ A plus long terme, la synthèse néokeynésienne, se rallie à l’idée que c’est essentiellement la croissance de l’offre de monnaie qui règle le rythme de l’inflation anticipée. La fameuse équation de Fisher MV = PT qui relie la quantité de monnaie M, sa rotation dite vitesse de circulation V au volume des transactions T et au  niveau général des prix P. L’hypothèse forte de la théorie quantitative, c’est de considérer la vitesse et les transactions comme des invariants (au plein emploi). Si M augmente, le niveau des prix augmente d’autant.

Je ne vais pas m’appesantir ici sur les controverses, que voile cette synthèse faussement consensuelle. Force est de constater qu’elle sous-tend le pilotage des politiques monétaires depuis plusieurs décennies, sans pour autant coller à la réalité, je l’ai dit. Si l’on s’en tient à ce qui cloche aujourd’hui disons rapidement :

Que la corrélation négative entre chômage est salaire, sans disparaître intégralement est devenue particulièrement ténue.

Idem ensuite entre taux d’intérêt et inflation. Même au voisinage de zéro, voire négatifs, les taux ne réaniment ni le crédit, ni la croissance, ni l’inflation à court terme.

Quant aux anticipations d’inflations, elles demeurent insensibles à plus d’une décennie de déversement massif de liquidités.

On assiste en fait à deux phénomènes : 1/ une atténuation des cycles et 2/à une décélération tendancielle. C’est ça que l’on appelle la grande modération.L’écrasement des cycles d’inflation, et la quasi disparition de la courbe de Phillips reste la dimension la moins problématique de ce que l’on observe aujourd’hui. Elle correspond assez bien de ce que l’on peut attendre d’une flexibilité accrue de l’emploi et de l’offre productive liée au développement des formes d’emploi ajustables instantanément et à la souplesse que génère l’externalisation). de la montée de l’économie des services aussi, beaucoup moins confrontés à des goulots d’étranglement physiques… de l’essor aussi des secteurs à coût fixe et à cout marginal décroissant sinon nul . Cet écrasement du cycle accrédite aussi l’idée que, même dans les pays où le taux de chômage est faible, nous ne serions que dans un pseudo plein emploi des facteurs, disons  un sous-emploi persistant  déguisé par la prolifération des mini jobs.

Pour l’expliquer maintenant la décélération tendancielle de l’inflation il faut convoquer des arguments spécifiques qui complètent nos théories atemporelles :  1/ L’ouverture de la concurrence à des pays à faibles coûts, qui a attisé la guerre des prix et des salaires 2 / la faiblesse des débouchés induite par une préférence accrue pour l’épargne (liée au vieillissement, aux inégalités et à l’épargne de précaution des pays émergents) 3/ Le recul du pouvoir de négociation des salariés.

La disparition de l’inflation monétaire à long terme non invite néanmoins à réviser plus profondément nos représentations. On se dit notamment que l’équation quantitative gagnerait à être enrichie par la composante financière des transactions. Tout se passe en effet comme si, dans un monde où les transactions financières ont explosé, et où les arbitrages de portefeuille prennent une place prépondérante, la liquidité n’engendrait plus qu’une inflation des prix d’actifs.  Et comme si le pouvoir de négociation accru des détenteurs de capitaux et les craintes des effets déstabilisants des moins-values paralysaient toute tentative de normalisation des taux. Comme si aussi les effets de richesse et non plus les variations de l’inflation devenaient le principal mécanisme réglant l’oscillation du cycle. Comme si enfin, les effets de richesse induisaient plus une montée en gamme de la consommation qu’une accélération de l’inflation.

Olivier Passet, Comprendre l'inflation : une théorie qui ne marche plus, une vidéo Xerfi Canal TV