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France, passager clandestin de l’Europe ?

Publié le lundi 7 octobre 2013 . 5 min. 06

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Xerfi Canal présente l'analyse d'Olivier Passet, directeur des synthèses économiques de Xerfi

La zone euro rééquilibre peu à peu ses moteurs, plus de compétitivité et d'exportation en périphérie, plus de demande intérieure en son cœur. Résultat, les déséquilibres de paiement courant internes, sur lesquels l'euro était en passe de se disloquer se réduisent à grande vitesse. L'Espagne, l'Italie, le Grèce ont rejoint ou franchi la ligne de flottaison. Seul la France continue a affiché un déficit commercial et des paiements courants persistant.

La situation est-elle soutenable à moyenne période ? Nous avons jusqu'ici soutenu que l'économie française devait se mettre en douceur dans le sillage de ses partenaires en termes de compétitivité en exploitant le délai de grâce qu'offre la reprise européenne. Pourrait-on envisager un autre scénario ? Après tout la France ne pourrait-elle pas demeurer un havre de surconsommation et de déficit courant dans une Europe globalement excédentaire et avec en arrière-plan, une banque centrale qui a restauré sa crédibilité en tant qu'assureur en dernier ressort. Est-ce au fond si grave de naviguer à 2-3 % de déficit courant dans une Zone globalement compétitive et réassurée ? Une stratégie du « passager clandestin » en quelque sorte.

La stratégie que d'autres ont expérimenté par le passé. L'Espagne par exemple notamment après la mise en place de l'euro, dont le déficit courant s'est maintenu en moyenne à 6% de son PIB. Autre exemple aussi, les États-Unis bien sûr, mais avec un privilège monétaire que les autres n'ont pas.
Une condition à cela que les autres pays acceptent de financer notre déficit, autrement dit, tant que les investisseurs en portefeuille, les entreprises, les banques centrales acceptent d'acquérir et de détenir nos actifs en masse. Ce fut le cas de l'Espagne notamment, entrée avec un taux de conversion sous-évalué dans l'euro. Mais le miracle est moins venu qu'on ne l'a dit de l'investissement direct, car en même temps que les capitaux entraient en masse, les grandes entreprises ibériques se sont redéployé à l'international, notamment vers l'Amérique latine. Ce sont finalement les investisseurs en portefeuille qui ont assuré le financement d'une économie dans laquelle la décrue des taux permettait des plus-values mobilières et immobilières exceptionnelles. Autrement dit, face à un déficit exceptionnel, il y a eu des conditions d'attractivité financière exceptionnelles. Et quoiqu'il en soit une réalité comptable irréductible. Il n'y a déficit externe sans endettement cumulatif des agents économiques nationaux privés ou public.

Revenons à la France maintenant ; car jusqu'ici, ce qui faisait la force de l'économie française c'était son faible niveau d'endettement national. En arrière-plan de cela, un équilibre ou un excédent structurel de ses paiements courants. Alors certes, L'État est abonné aux déficits depuis 20 ans, mais ménages comme entreprises ont peu abusé du crédit. C'est cette solidité d'ensemble qui a protégé sa note souveraine de l'hexagone sur les marchés internationaux. Et c'est cette solidité d'ensemble qui pourrait potentiellement aujourd'hui créer des marges de manœuvre pour un financement externe accru et asseoir les bases d'une clandestinité française en Europe.

Pour cela, il faut un État qui continue à s'endetter massivement et dont les titres souverains  sont appelés en masse dans les portefeuilles étrangers.  Cela n'est pas impossible car dans un monde où les titres sans risques sont, de petits écarts de taux nourrissent l'appétence. Mais cette stratégie est non seulement institutionnellement bloquée par les règles européennes mais également dangereuse en cas de nouvelle crise de liquidité en Europe. Autre possibilité, accroître la participation étrangère dans la capital de nos grandes entreprises avec les risques de perte ou de dilution du contrôle que cela génère. Ou développer le marché des obligations corporate en France. Qui part d'un très faible niveau. Il y a là objectivement des marges de manœuvre. Mais l'attractivité d'un tel marché dans un contexte de hausse prévisible des taux longs reposerait sur un différentiel de rentabilité  à l'avantage des entreprises hexagonales, autrement dit elle ne dédouanerait pas l'Etat d'une action en faveur d'un renforcement de la rentabilité des entreprises, notamment dans le domaine fiscal. Reste une dernière stratégie,  celle d'organiser sciemment une bulle immobilière en France, en attirant liquidité, touristes et inactifs sur le territoire, une ambition floridienne pour la France, difficilement défendable.

La clandestinité a finalement un coût, celui de la perte de nos ambitions productive. Autant revenir aux fondamentaux.      

Olivier Passet, France, passager clandestin de l'Europe ?, une vidéo Xerfi Canal


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