L'inflation contrôlée et la récession évitée : les marchés sur un leurre

Les marchés vivent aujourd’hui sur un leurre. Celui de la récession évitée ou évitable, au prix d’une inflation persistante, mais sous contrôle. Aux États-Unis comme en Europe, l’inflation sous-jacente, c’est-à-dire le noyau dur de l’inflation, débarrassée de ses composantes les plus volatiles énergétiques et alimentaires, résiste jusqu’au dernier mois sur le seuil des 5%. C’est sur cette orbite que se situe la boucle prix/coûts. Sachant que du côté des coûts, trois éléments participent maintenant à la persistance du phénomène inflationniste :

1. les coûts salariaux ;
2. les coûts de sous-traitance ;
3. les frais financiers.

Trois grandes zones de fragilités

Les banques centrales se retrouvent maintenant face à un dilemme. Soit elles temporisent et ne vont pas ou que très peu au de delà du resserrement déjà opéré. Soit elles s’attaquent véritablement au noyau dur de l’inflation en durcissant davantage leur politique. C’est clairement le premier scénario que jouent aujourd’hui les opérateurs de marché. Et pour cause, la seconde option comporte des risques disproportionnés. Avec trois grandes zones de fragilité :

1. La première a déjà été révélée par les récentes défaillances bancaires : d’un côté la hausse des taux déprécie mécaniquement la valeur de marché des prêts et titres qu’elles détiennent à leur actif. Dans un univers où les rendements oscillent maintenant au-dessus de 3% à moyen ou long terme, les banques en besoin de liquidité ne peuvent céder qu’avec une forte décote les créances émises à moins de 1% par le passé. De l’autre, la probabilité que les déposants convertissent leurs dépôts liquides qui ne leur rapportent rien en actifs plus rémunérateurs augmente très fortement. Autrement dit le système bancaire est exposé à un fort risque potentiel de crise d’illiquidité et d’insolvabilité. Le compte à rebours de la bombe à retardement est déjà lancé. Les banques centrales peuvent le retarder en refinançant massivement les banques, mais elles émettent alors des signaux inaudibles en termes de désinflation en augmentant les taux d’un côté et en injectant massivement de la liquidité de l’autre.
2. La seconde zone de fragilité, c’est le secteur de la promotion dans l’immobilier de bureau ou commercial au bord de la rupture. Les faillites de taille dans ce secteur auraient des retombées puissantes en termes de dégradation des bilans bancaires.
3. Troisième zone de fragilité enfin, le secteur du capital-investissement, qui jouant à plein la dette à effet de levier, entraînerait dans sa déroute les banques surexposées sur ce segment.

Entreprises, sous-traitants, ménages, gouvernements : l’inflation n’est pas la même pour tous

Paradoxalement les marchés convertissent ces risques extrêmes en optimisme. Le resserrement monétaire n’ira pas beaucoup plus loin. Et cette hypothèse crée à leurs yeux une nouvelle aubaine pour les marchés combinant trois éléments favorables :

1. le risque de récession s’éloigne ;
2. la séquence de taux d’intérêt réels négatifs (c’est-à-dire de taux d’intérêt inférieurs à l’inflation) peut s’étirer dans le temps, favorisant l’effet de levier ;
3. les grands comptes peuvent encore doper un certain temps leurs profits par l’artifice de la hausse des prix.

Et dans ce meilleur des mondes qui flirte avec le précipice, les plus optimistes peuvent même entrevoir une opportunité pour que l’inflation durablement à 4-5% érode doucement, mais sûrement la dette.

Cette issue heureuse est pourtant illusoire. Elle existerait dans un monde théorique lisse où toute la gamme des prix et des salaires se placerait sur la nouvelle orbite 4-5%, ne faisant ni gagnant ni perdant. Dans la vraie vie cependant, ce n’est pas le cas. L’inflation n’est pas la même pour tous et n’a pas les mêmes effets pour tous :

• En premier lieu pour les salariés. Même si les salaires accélèrent partout, enracinant un peu plus l’inflation, ils ont un train de retard sur les prix. Avec un impact négatif en termes de pouvoir d’achat qui pèse sur les débouchés des entreprises.
• En second lieu pour les entreprises sous-traitantes et les plus petites entités à faible pouvoir de négociation. Si les grands comptes affichent des résultats insolents transformant l’inflation à leur avantage, c’est précisément que leur taille leur confère un pouvoir sur la sous-traitance, fragilisée, qui ne dispose pas des mêmes marges de manœuvre pour doper les profits en jouant sur les prix.
• Toutes les entreprises ne sont pas logées à la même enseigne en matière de gonflement de leurs frais financiers. La part de l’endettement à taux variables est certes minoritaire. La remontée des taux n’affecte donc beaucoup d’entreprises que graduellement, au rythme du renouvellement des tranches de crédits anciennes. Mais pour toutes celles qui financent leur besoin de fonds de roulement à court terme, le choc est violent et potentiellement déstabilisant.
• Enfin, pour les gouvernements, il devient extrêmement dangereux de continuer à pallier la dégradation du pouvoir d’achat des ménages par des transferts publics financés par de la dette qui n’est plus gratuite. L’addition de ces éléments instille doucement mais sûrement un germe de stagflation dans nos économies. La récession est moins violente que dans le premier scénario, mais elle s’étire et c’est la stagflation qui se transforme alors en remède à l’inflation, remettant la lutte pour les parts de marché au premier rang des préoccupations des entreprises.

Le poison est plus lent, mais au bout du compte, les prix d’actifs devront recoller à une réalité qui n’est pas celle de la récession évitée.