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ACCUEIL ECONOMIE Décryptage éco Prévoir les taux d'intérêt...
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31/03/202105:23

Nous vivons la situation actuelle des taux d’intérêt zéro ou négatif comme une anomalie majeure. Et nous évoquons souvent la perspective d’une normalisation. Comme si une force de rappel invisible devait nécessairement jouer sur un horizon que nous peinons à préciser. L’idée d’un retour à l’équilibre est puissante en économie. Toutes les politiques monétaires sont d’ailleurs conçues autour de cette représentation. Cette idée selon laquelle il existerait, en sous-jacent de nos économies, un bon taux d’intérêt, un taux naturel, qui aurait le pouvoir d’équilibrer la sphère réelle, le marché des fonds prêtables qui arbitre l’offre d’épargne et la demande d’investissement. De canaliser la croissance sur un rythme qui évite les tensions excessives sur le marché du travail génératrices d’inflation. Et dans un monde développé où nous espérons encore des potentiels de croissance autour de 1 ou 2%, et dans lesquels la cible d’inflation est de l’ordre de 2%, ce que nous considérons comme normal, c’est un taux à long terme de l’ordre de plus ou moins 4 %.


Nous n’avons presque jamais été à la moyenne


Que nous dit l’histoire longue des taux d’intérêt sur cette idée de normalité ? Je prendrai ici les cas français et américains depuis la fin du XIXe siècle. D’abord, que si la moyenne de longue période devait donner une idée de la « normalité », nous n’avons presque jamais été à la moyenne en 150 ans. Entre 5 et 7 fois. Ensuite que les taux connaissent de très longues phases de hausse et de baisse qui s’étirent entre 20 et 30 ans. Formant de grands cycles longs. Enfin, que les taux sont fortement corrélés entre les États-Unis et la France dans les phases de mondialisation. Ce qui signifie aussi qu’ils sont moins bien expliqués par les fondamentaux propres à chaque pays et davantage par des déterminants communs à échelle mondiale.
La moyenne de long terme constitue bien sûr un indicateur très fruste de la normalité. Les économies ont traversé des phases très différenciées du point de vue de l’inflation. Il est dès lors indispensable d’éliminer la composante des taux d’intérêt qui vise à protéger le prêteur de l’érosion par les prix. Autrement dit, de calculer le taux d’intérêt réel. Nous l’estimons ici en retranchant du taux d’intérêt l’inflation tendancielle sur les 5 années passées, qui est considéré en général comme un assez bon estimateur du processus d’anticipation des marchés. Cette correction atténue l’amplitude des variations, notamment si l’on gomme les périodes très mouvementées de guerre et d’après-guerre. Disons, pour simplifier, que la marge de fluctuation "normale" des taux d’intérêt réels se situe entre 0 et 5% en France comme aux États-Unis. Mais l’effet de grandes vagues, qui dépassent par leur durée le cycle des affaires, ne disparaît pas. Et la probabilité de se situer ou d’être rappelé par la moyenne de longue période est très faible.


De gros doutes sur l’existence de forces de rappel sur un taux d’équilibre


Tout cela demeure très sommaire. Mais les faits stylisés sont ici suffisamment éloquents. La littérature empirique la plus récente émet d’ailleurs de gros doutes sur l’existence d’une force de rappel sur un taux d’intérêt naturel, obéissant aux déterminants que la théorie lui assigne. Là encore, sans entrer dans des considérations sophistiquées, supposons que le taux d’intérêt, conformément aux modèles d’équilibre que mobilisent les banques centrales, soit régi principalement par le potentiel de croissance et l’inflation anticipée de sorte que le taux d’équilibre exerçant comme force de rappel soit égal à la croissance potentielle + l’inflation anticipée (que nous supposons ici égale à l’inflation tendancielle passée). Cela signifierait que le taux d’intérêt devrait être fortement corrélé avec la croissance nominale tendancielle. Je vais prendre ici le PIB nominal sur 5 ans. Les graphiques qui suivent représentent l’écart entre le taux d’intérêt et la croissance nominale tendancielle. Ce qui saute aux yeux, c’est que ce modèle sommaire — qui sert de repère courant pour évaluer le potentiel de hausse ou de baisse des taux d’intérêt — est profondément incomplet. Si le modèle était juste, les courbes devraient osciller de façon aléatoire à proximité de zéro. On en est très loin. Les écarts sont persistants, reproduisant à nouveau de grands cycles.


Tout cela pour conclure que l’art divinatoire en matière de formation des taux d’intérêt est particulièrement fragile. L’idée même de normalisation, comme s’il existait une force de rappel sur un taux d’équilibre, aux fondamentaux solides, demeure une fiction théorique. Le seul constat qu’on peut faire, c’est qu’il existe de grandes séquences, longues du point de vue historique, de hausse et de baisse des taux d’intérêt, qui définissent de grands régimes monétaires, avec des banques centrales à la manœuvre, aux doctrines fluctuantes.


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