Refroidir la demande (et l'emploi) sans casser les marchés financiers

C’est un paradoxe dont les bourses sont coutumières. La BCE vient d’augmenter ses taux, d’une marche de 75 points de base jugée sévère, et les indices européens se redressent. Les superlatifs n’ont pourtant pas manqué pour qualifier le changement de pied de la BCE. Les taux d’interventions sont à leur plus haut niveau depuis 10 ans. Et la hausse de septembre est d’une ampleur inédite. Les taux vont de surcroît continuer à progresser dans le sillage de la FED, qui après deux tours de vis en juin et juillet, a nettement durci le ton en août lors du symposium de Jackson Hole.

Ce changement n’a a priori rien qui puisse réjouir les marchés. La remontée des taux est leur talon d’Achille quand on sait à quel point la persistance de taux zéro a favorisé le jeu du levier et boosté les multiples de valorisation des grands groupes ou des start-up du private equity. Le risque numéro un est d’enclencher une spirale de dépréciation d’actifs qui révélera la fragilité des bilans des entreprises. Il entérine de surcroît un changement de doctrine sur l’inflation. Les banques centrales rompent avec l’idée qui avait prévalu jusqu’à l’été, que l’inflation était d’abord de nature importée, temporaire, liée à une conjonction d’aléas très défavorables mais exceptionnels. Elle ne nécessitait pas de thérapie monétaire et devait rentrer dans son lit spontanément avec le reflux du prix des matières premières. Par son annonce, la BCE, emboîtant le pas à la FED consacre le fait que l’inflation  a un caractère persistant, et que se sont enclenchés des mécanismes d’auto-entretien du phénomène 1/ à travers le réveil de la boucle prix salaire 2/ à travers sa diffusion à l’ensemble des prix de production, y compris dans les services. 3/ Du fait surtout qu’après plusieurs décennies de concentration, les grandes entreprises ont acquis un pouvoir de marché qui leur permet de répercuter les hausses de coûts sur leurs prix de vente. La concurrence qui était au cœur de la grande modération ne suffit plus à contenir la hausse des prix. 

Alors, comment expliquer le relatif sang-froid des marchés face à un changement de cap qui s’avère radical et potentiellement très déstabilisant ?

D’abord du fait que les opérateurs continuent à faire prévaloir l’hypothèse d’un retour à la grande modération à moyen terme. Comme en témoignent les anticipations d’inflation aux États-Unis, à horizon de 5 ans, que l’on déduit des obligations dites indexées sur l’inflation. Les changements de cap monétaire européen et américain confortent leur croyance, attestant d’une foi inébranlable dans l’efficacité des banques centrales.

Ensuite du fait que les réactions de banques centrales, commentées à grand renfort de superlatifs, sont en vérité extrêmement modérées ; Combattre l’inflation avec des taux d’intérêt à court terme qui demeurent inférieurs à l’inflation, autrement dit avec des taux courts réels négatifs, c’est une première. Et lorsque l’on compare les réactions des banques centrales à ce jour, avec ce qu’elles étaient jusqu’à l’aube des années 2000, on prend toute la mesure de leur modération. La règle de Taylor, qui servait de guide, impliquait que les taux courts incorporent non seulement l’inflation courante, pour protéger les épargnants de l’érosion monétaire, mais que les taux soient majorer pour tenir compte de l’écart de l’inflation à sa cible (supposée de 2%) et de l’écart du PIB à son sentier de croissance non inflationniste. Si cette règle, qui a prévalu dans les années 80 pour tuer l’inflation, prévalait encore, les taux d’intervention de la FED devraient voisiner 14% et ceux de la BCE, 12%. Autant dire que la thérapie des banques centrales demeure homéopathique à ce jour.

En vérité les banques centrales recherchent un chemin de crête extrêmement étroit qui permettrait de refroidir en douceur l’économie réelle, de détendre les tensions sur le marché du travail par une hausse du chômage, sans pour autant que ne s’effondre la formidable pyramide de valorisation, qui s’est formée sur la base d’un argent quasi-gratuit lors de la décennie qui vient de s’écouler. Les hausses de taux actuelles, ne sont pas en mesure de bouleverser les comportements de levier des grands comptes et des fonds d’investissement. La persistance de taux d’intérêt réels négatifs facilite en fait l’endettement des acteurs les plus solides. En revanche, pour les PME, les sous-traitants, les ménages dont la solvabilité se dégrade, qui subissent l’inflation avec des revenus sous pression, l’accès au crédit devient de plus en plus sélectif. C’est par ce truchement que les banques centrales espèrent tempérer la surchauffe sur le marché des biens et du travail.

Ainsi, les marchés croient encore à une récession courte et modérée qui suffira à remettre l’inflation sur ses rails, sans faire s’effondrer la pyramide de Ponzi.