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Régulièrement, la finance est prise de vertige. Folle envolée des dettes, folle envolée de la valeur des actifs bien supérieurs au PIB. Au niveau mondial, selon Nouriel Roubini, l’homme qui avait prophétisé la crise des subprimes, la dette totale des secteurs public et privé, exprimée en pourcentage du PIB, serait passée de 200% en 1999 à 350% en 2021. Et face à cela, le stock de capital productif évolue peu ou prou comme le PIB dans les pays de l’OCDE. La dette a pour contrepartie depuis plusieurs décennies une inflation du prix des actifs, sur fond de taux historiquement bas, mais sans substrat réel, sans création de capacités suffisantes pour pouvoir créer la richesse qui absorbera le remboursement des dettes, compromettant le bien être des générations futures. Et encore moins le service de cette dette si la remontée des taux devait perdurer.


La dette à taux fixe atténue le risque


Bref, la dynamique est insoutenable. Tôt ou tard, la pyramide de Ponzi s’effondrera. Et la remontée des taux, porteuse de dépréciation du prix des actifs et de ponctions sur le revenu des agents les plus endettés, peut en être le détonateur. La photographie comparée des stocks de dette et de patrimoine à plus de 20 ans d’écart nous livre néanmoins du tableau trop sommaire de la situation, en surpondérant notamment l’embardée liée au Covid, en gommant la chronique qui nous conduit d’un point à un autre et en ne différenciant pas les porteurs du risque.


Revenons sur les cas américains et européens. Que nous dit la chronique de la dette financière des agents privés et publics ? Elle confirme le bond spectaculaire des ratios d’endettement, tout agent non financier (ménages, entreprises et État) et toutes dettes confondus. Avec un bond de 190 à plus de 290% du PIB aux États-Unis entre 1999 et le paroxysme de la crise COVID, et de 167 à près de 230% en zone euro. Mais le gros du bond a lieu sur la décennie 2000. Depuis, ces ratios sont plutôt sur un plateau de stabilité et en dépit de l’embardée de 2019-2020, rien ne permet d’affirmer que les économies soient sorties de ce plateau. Cette séquence infirme l’idée de la période de taux très faible puis zéro qui a prévalu après 2008 soit celle d’une débauche de l’endettement.


Si l’on resserre maintenant l’observation sur les seuls agents privés, la période post 2008 est plutôt une période de désendettement relatif. Côté ménages US, la baisse des taux a bien nourri l’inflation immobilière. La valeur du patrimoine immobilier à l’actif des ménages s’est envolée, explosant tous les compteurs de la crise des subprimes, dans la foulée de la flambée fulgurante des prix de l’immobilier… Laissant suspecter un enchaînement cataclysmique du type de 2007, où des ménages surendettés, se retrouvent à rembourser des actifs dépréciés, basculant dans l’insolvabilité, ou la faillite personnelle avec des collatéraux dévalués. Mais la configuration est toute autre. Contrairement à 2007, le niveau de la dette hypothécaire en pourcentage du revenu disponible a considérablement reculé. L’endettement s’est opéré de surcroît presque intégralement à taux fixes. Les ingrédients d’un scénario d’explosion de bulle avec les effets systémiques que l’on connaît ne sont pas réunis. La correction des prix de l’immobilier est en marche. Mais la bulle des prix cette fois-ci n’a pas pour arrière-plan une bulle du crédit. La situation est en revanche plus tendue en Europe et notamment en France. Mais le risque est atténué par le fait que la dette à taux fixe prédomine. La remontée des taux expose en revanche davantage les économies du Sud, où la part des taux variables demeure significative.


Le vrai risque est côté entreprises, avec l’effet de levier


La vraie zone de fragilité est du côté des entreprises en revanche, où les taux zéro ont bien alimenté la dette à effet de levier, dopant la surenchère en matière de valorisation dans le cadre des LBO ou en matière de fusions-acquisitions. Aux États-Unis, où les groupes ont été pris d’une nouvelle frénésie d’acquisitions dans la Tech, et où l’industrie du capital-investissement a multiplié les tours de table spéculatifs survitaminant la valeur des jeunes pousses, la chute risque d’être brutale et de faire des morts. Le private equity veut maintenant des résultats tangibles et pas seulement du storrytelling, et laisse en rase campagne les entreprises qui n’ont que leur potentiel pour seul actif. Enflure de la dette d’un côté, dépréciations d’actifs de l’autre, et des banques qui se sont fortement engagées aux côtés du private equity. Le risque d’une déflagration en chaîne est difficilement évitable, qui peut prendre une dimension systémique puisqu’elle atteint le système bancaire en bout de chaîne. Le problème est a priori moins aigu en Europe, sauf en France néanmoins où les groupes ont pris le même sentier spéculatif qu’aux États-Unis.


La folle course à l’endettement, contrairement à la décennie 2000, est d’abord un syndrome public. Ce sont les États qui ont porté et concentré le risque durant cette période, facilitant le désendettement de la sphère privée. Cela change la donne. Cette concentration de la dette sur les États minimise le risque de défaillance. Et permet encore de temporiser. Sauf que ces États, à force de pallier les défaillances du privé, sans ressources fiscales pour les affronter, s’approchent eux-mêmes de zones dangereuses, à l’instar de l’Italie. Les États ne peuvent pas faire faillite, c’est ce que l’on croyait jusqu’en 2010. C’est le risque ultime, retardé par tous les artifices. Mais s’il advient, c’est tout le système qui vacille.


Publié le mercredi 21 décembre 2022 . 6 min. 08

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