L’inflation revient. Et avec elle le risque de désordre monétaire, voire de guerre monétaire. Après 8 ans de trêve, nous avons fini par oublier que le marché des devises pouvait se transformer en espace de grande turbulence spéculative et de rapports de force entre pays. L’Europe de l’avant euro en sait quelque chose. Le taux de change est, ne l’oublions pas, une arme redoutable pour tenter d’exporter la crise sur ses voisins.

La grande modération inflationniste a accouché d’une grande modération des changes

Fait étonnant, et peu souligné, le monde vient de traverser une séquence étrangement calme sur ce terrain, qui a résisté à l’épreuve de l’hyper liquidité à l’incroyable embardée du Covid. L’euro a fluctué depuis 2014 dans un couloir de 1,10 à 1,20 dollar, n’en sortant que très occasionnellement. Et le yen comme le yuan se sont maintenus également dans un couloir de fluctuation étroit. Pour les économies matures, cette zone de fluctuation se situe à proximité de leur moyenne de longue période, très en deçà des pointes des années 2000-2010. Japon et Europe sont se sont ainsi extrait de la zone de surévaluation chronique de leurs devises qui prévalait avant 2014, qui avait pénalisé leur croissance et instillé des germes déflationnistes dans leur économie. Schéma inverse pour le yuan qui s’est stabilisé au-dessus des parités qui prévalaient dans les années 90-2000, considérées alors comme participant au dumping chinois.

La grande modération inflationniste a accouché d’une grande modération des changes, une sorte de compromis implicite installant les grandes économies dans une zone de relatif confort à en juger par l’écart de leur taux de change avec la référence que constitue la parité des pouvoirs d’achat… ce taux théorique qui égalise les prix entre les différents pays. C’est ce point de référence que l’on utilise généralement pour juger de la sous-évaluation ou surévaluation chronique du change. Au niveau de parité euro/dollar qui a prévalu ces dernières années, les produits ou services français comme allemands étaient plutôt bon marché pour un consommateur américain. Idem pour les produits japonais. Et côté chinois, l’avantage exorbitant de compétitivité que lui conférait sa devise a été réduit, tout en demeurant conséquent. À ces niveaux, les Américains sont restés les consommateurs en dernier ressort du monde, soldant les excédents courants des autres par un déficit, autrement dit par une surconsommation chronique. Un déficit chronique qui n’a cependant rien à voir par son ampleur avec celui qu’il était à la veille de la crise de 2007. Le moindre dumping chinois et une plus forte tempérance du crédit ont ramené ce déficit dans un territoire soutenable.

L’arme de la réévaluation du change pour tempérer l’inflation importée

Mais on le sait aussi, il n’y a pas perturbateur plus puissant que l’inflation, et pour être plus précis que les différences d’inflation pour rompre la stabilité du change. Maintenir la stabilité quand toutes les économies convergent simultanément et durablement sur un sentier de 0,5 à 2% d’inflation ne relève pas de l’exploit. Les appétits spéculatifs sont à la hauteur des gains à attendre, c’est-à-dire très faibles. Et les pays eux-mêmes ont plus à gagner de la stabilité pour sécuriser leurs échanges que d’une manipulation de leur change au résultat hasardeux.

Or, l’inflation est à nouveau rentrée dans le jeu. Et avec elle des écarts significatifs se creusent entre régions. Avec un différentiel qui culmine aujourd’hui à plus de 6 points entre les États-Unis ou l’Europe d’une part, et le Japon ou la Chine d’autre part. À ce rythme, la compétitivité prix de l’Asie s’améliore sensiblement au détriment de l’Occident. Et le statu quo du change l’entérine. Si cette situation s’étire, elle alimentera inévitablement des paris spéculatifs. Si l’on se tourne maintenant du côté de l’intérêt des pays, la tentation est grande d’utiliser l’arme de la réévaluation du change pour tempérer l’inflation importée. En la matière, ce sont les États-Unis, forts de leur puissance de feu monétaire qui mènent le jeu. Et c’est bien ce que l’on observe déjà. Si l’on compare les pointes récentes du dollar à ses points bas d’avant-guerre en Ukraine, la devise américaine s’est majorée de 5 à 10% par rapport à l’euro ou au yuan, de 15 à 20 % par rapport au yen. Derrière cela, la hausse des taux américains et une politique budgétaire particulièrement expansionniste qui préservent plus qu’ailleurs les perspectives de croissance. Ce faisant, les États-Unis, comme toujours en phase conjoncturelle délicate, font primer leur intérêt, essayant d’exporter leur inflation sur les autres. À front renversé avec 2000 ou 2008, où, confrontés au risque de déflation inhérent aux crises financières, ils utilisaient l’arme de la sous-évaluation de leur monnaie, pour exporter ce risque.

L’offensive est donc lancée. La guerre peut-elle s’emballer pour autant ? Sans doute pas, car jouer trop fortement l’arme du différentiel de taux d’intérêt c’est risquer de faire s’effondrer toute la pyramide des survalorisations américaines. C’est donc saper la crédibilité même des supports du dollar et obtenir l’effet inverse à celui recherché. Les États-Unis en sont donc réduits à la guérilla homéopathique. Reste que si les différentiels d’inflation s’étirent et s’amplifient, il n’y aura peut-être pas guerre, mais désordre et instabilité, oui.