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12/07/201905:30

Taux d’intérêt atypiquement faibles, et même négatifs en zone euro et au Japon. Marchés des valeurs mobilières et immobilières en apesanteur, inflation qui se dérobe à nouveau, politiques monétaires incapables de maintenir le cap de la normalisation… Il règne sur le monde de la finance un étrange sentiment d’inconnu, de bizarrerie, qui vire à l’inquiétude. Car chacun le sait : si les taux venaient à remonter, c’est toute la gamme des prix des actifs qui s’effondrerait.


Le régime de faibles taux est amené à durer


Plus de 10 ans se sont écoulés depuis la dernière conflagration financière. Et dans un univers où les taux sont soit très faibles, soit en dessous de zéro, et sans plancher palpable, plus personne ne sait objectiver la valeur des actifs. Les nouvelles perspectives d’affaissement des taux longs devraient en théorie créer un nouveau rallye de hausse des marchés d’action. Les marchés sont certes repartis à la hausse, battant de nouveaux record côté américain, mais avec une certaine nervosité et un manque d’allant, saisis par le vertige des hauteurs. Bref, les taux longs négatifs en Europe et au Japon, et historiquement faibles aux États-Unis, et les ultimes incursions des Bourses vers les sommets, ne seraient que le prélude d’un grand Armageddon financier. On ne sait pas quand, mais le scénario est déjà pré-écrit. Il s’impose comme une évidence.


Pourtant, dans le même temps, la conviction que la trappe à taux zéro est amenée à durer s’empare peu à peu des esprits :


1. En termes réels, c’est-à-dire corrigés de l’inflation, les taux d’intérêt aux Etats-Unis ne sont pas sur des niveaux si atypiques au regard de l’histoire.
2. Il n’existe historiquement pas de valeur normale des taux d’intérêt qui jouerait comme force de rappel.
3. Et les causes structurelles qui sous-tendent la faible inflation, voire les tendances déflationnistes, perdurent.


Et si cette situation de faibles taux s’avère être un régime durable, on peut certes projeter une forte instabilité du marché des actions. Un recul significatif, à la hauteur des profits warning si la conjoncture s’affaissait. Mais pas nécessairement un accident de l’ampleur de ceux de 2000 ou de 2007-2008.


Vers un épuisement du gisement des plus-values


Ce qui doit nous inquiéter davantage, c’est l’épuisement à venir du gisement de plus-values qui va succéder à ce régime de décrue puis d’acculturation aux faibles taux d’intérêt. Car ce sont les plus-values sur les actifs qui ont permis de produire des rendements financiers élevés dans la dernière période. Or, que ce soit dans la sphère immobilière ou des titres d’entreprise, il existe un  butoir à la hausse, fixé par la capacité de revenu ou de remboursement des agents acquéreurs, laquelle n’est pas infinie. Et c’est la raison pour laquelle le marché de l’immobilier patine dans certains pays, après avoir exploité l’opportunité de la baisse des taux, ou que le marché des fusions-acquisitions ralentit. Tôt ou tard, les intermédiaires financiers seront confrontés à la raréfaction de la classe des actifs susceptibles de générer de la plus-value. Élément qui devrait les fragiliser à terme.


Le marché des changes peut inquiéter


Autre terrain, hors radar actuellement, qui peut susciter l’inquiétude, c’est le marché des changes. Les marchés vivent depuis 4 ans et demi dans un nouveau compromis stable, issu de Jackson Hole en 2014. Avec une parité euro/dollar qui demeure contenue dans un couloir assez étroit, centré autour de 1,15 euro. Une stabilité qui nous fait oublier les failles du système monétaire actuel. Le rôle pivot du dollar est adossé à la capacité des États-Unis à alimenter en abondance le système financier mondial de titres du trésor, support sans risque de référence de tous les gestionnaires de portefeuille et des banques centrales du monde entier. Avec potentiellement, pour contrepartie, un endettement hors norme de l’État américain pour répondre à l’extension de la demande.


Voilà plusieurs années que certains économistes mettent en garde sur le risque de voir surgir un nouveau dilemme de Triffin. Qui mettrait à jour non pas l’incapacité des États-Unis à garantir sa convertibilité-or comme dans les années 60, mais son incapacité à demeurer solvable à force d’alimenter le monde en titres de dette souveraine. Or, les Etats-Unis, c’est aujourd’hui près de 7% de déficit public en phase de croissance, donc potentiellement beaucoup plus en phase de récession, avec une dette publique qui n’est pas stabilisée en % du PIB. Une récession américaine pourrait dès lors projeter le déficit sur des niveaux rapidement très élevés. Une dynamique qui, si elle n’est pas contrôlée, peut rapidement dégénérer en crise de défiance à l’égard du dollar et des obligations d’État américaine, générant des tensions sur les taux longs…. On connaît la suite. Cette crise-là aurait des effets collatéraux considérables…. Et elle n’aura pas la Bourse pour épicentre.


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Mots clés : Economie mondialePrévision et conjonctureBanque, finance, assuranceDollarFinanceSystème monétaireBourseSolvabilité

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