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Le risque premier d’un régime prolongé de taux zéro, c’est de dégrader la qualité de l’investissement. Cela pourrait expliquer le ralentissement de la productivité, du progrès technique et l’érosion du potentiel de croissance qui caractérisent la plupart des économies développées. En somme, l’argent facile se transformerait en mal-investissement. De l’investissement public à faible efficacité socio-économique… et à faible sélectivité des investissements privés. À taux zéro, beaucoup de projets peu rentables et peu risqués deviennent qualifiables. Beaucoup d’entreprises inefficaces peuvent se maintenir en vie : c’est le syndrome de l’économie zombie qui consume une part des ressources financières et ralentit le processus de destruction créatrice…. Où la bonne entreprise chasse la mauvaise.


Les taux zéro ne conduisent pas à une mauvaise allocation de l’épargne


Cette inquiétude logique d’une mauvaise allocation de l’épargne peine pourtant à être corroborée par les faits.


Si un tel mécanisme prévalait, on devrait observer un emballement de l’investissement dans nos économies et une accélération de la croissance du stock de capital, qualifiant jusqu’aux projets les plus médiocres. Nos économies auraient dû traverser une séquence de croissance extensive, avant que le stock de capital dégradé et sous-utilisé ne produise des phénomènes d’obésité et d’inefficacité. Or, ce n’est pas ce que l’on observe. Tout au contraire. Les économies développées sont caractérisées par un ralentissement tendanciel de la croissance du stock de capital des entreprises, ralentissement qui s’est engagé bien avant la décrue des taux d’intérêt, suivi d’une stabilisation.


On peut alors penser que ce faible régime de croissance du stock de capital productif recouvre une dégradation de sa composition. Une préférence pour l’immobilier résidentiel, au rendement moins incertain que la prise de risque dans la sphère productive. Or, rien ne corrobore cette déformation improductive, pas plus qu’on ne relève une préférence pour l’immobilier professionnel qui pourrait témoigner d’une fuite en avant dans les investissements de capacité. Aux États-Unis comme en Europe, la part du PIB consacrée à l’investissement en équipement et immatériel tend plutôt à augmenter. Avec de part et d’autre de l’Atlantique, une tendance à la dématérialisation qui indique plutôt une diffusion du progrès technique par acquisition de droits de propriété intellectuelle. A contario, la part des investissements immobiliers, résidentiels ou productifs diminue. La folie spéculative sur le marché de l’ancien, attisée par des séquences de surendettement, ne semble pas avoir évincé l’investissement productif. Ces constats macro, demeurent néanmoins sommaires.


Mais cette idée du mal investissement se heurte aussi à d’autres réalités : la montée en puissance de l’économie digitale, la prolifération des start-up dans la Tech sur fond d’une explosion du capital risque et plus largement du capital investissement au cours de la décennie 2010. Une vigueur que la crise sanitaire n’a pas altérée. Et in fine, la décennie 2010 n’est pas celle d’un capitalisme routinier, mais plutôt celle de l’accélération de sa transfiguration.


Même à taux zéro, la pression financière demeure


Paradoxalement, les taux zéro n’ont pas diminué la pression financière sur les entreprises. L’idée du mal-investissement fait l’impasse sur la transformation des circuits de financement, notamment la montée des investisseurs privés professionnels au passif des entreprises, qui diffusent les codes de la création de valeur actionnariale au sein des entreprises les plus performantes. Une logique qui pénètre de plus en plus profondément le tissu des PME, notamment au moment de la transmission. Pour ces acteurs, la recherche de plus-value sur les actifs remplace les gains certains, mais devenus trop faibles que procure un financement par la dette. L’effet de levier est devenu la potion magique qui permet de créer de la valeur avec une quasi-certitude. C’est la base d’un LBO. Substituer de la dette aux fonds propres d’une entreprise cible. Créer une pression sur la rentabilité d’exploitation pour majorer la rentabilité financière, sécuriser le remboursement par une hausse de la trésorerie d’exploitation et justifier ainsi des multiples de valorisation rapportés à l’EBITDA qui maximisent les gains d’une cession future.


À taux zéro, la pression financière demeure. Sur ce segment de l’économie financiarisée, cela ne génère pas du mal-investissement. En revanche, cette recherche de plus-value certaine incite inévitablement à la croissance externe, à majorer l’effet de levier sur des cibles dont la rentabilité est observable, le marché déjà existant, avec à la clé un accroissement du bilan, une revalorisation des intangibles et des fonds propres quasi automatiques, plutôt qu’à la croissance organique, beaucoup plus risquée. C’est ainsi que la composante la plus efficace de l’économie tend à se concentrer, à se rationaliser, à acquérir un pouvoir de marché renforcé, mais n’accroît que faiblement son poids dans l’économie, se délestant ou externalisant de surcroît les stades à plus faible ajoutée, la logistique, les services de soutien… Avec in fine un cœur de réacteur efficace, mais de poids insuffisant pour emporter la dynamique d’ensemble de productivité et contingentant les possibilités d’investissement de la périphérie sous forte pression concurrentielle.


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