Attention, une baisse de l'inflation en trompe l'oeil !

Si l’inflation n’est pas cassée, alors il ne faut pas s’attendre à un repli des taux dans les prochains mois. Il faut sérieusement considérer cette hypothèse pour la zone euro. Un simple regard sur l’inflation générale semble pourtant la balayer d’emblée. En un an environ, la hausse des prix est tombée d’un pic à 10,6% à 2,4% en novembre dernier, soit un niveau proche de la cible de la BCE. Ce reflux s’explique cependant largement par la désinflation alimentaire et encore plus par la déflation côté énergie.

Inflation sous-jacente persistante

Pour sa part, la hausse des prix hors énergie et aliments transformés, c’est-à-dire l’inflation fondamentale ou sous-jacente, a beaucoup moins fléchi. Elle demeure au-dessus du plafond autorisé par l’institution de Francfort et surplombe d'environ 2 points l’inflation totale. Or, l’étude sur les 20 dernières années du cycle des prix en Europe révèle une même séquence. Elle se déroule en trois actes :

• Le premier, la flambée des cours des matières premières, plus particulièrement de l’énergie et de l’alimentaire, provoque un choc inflationniste. L’inflation générale passe alors au-dessus de l’inflation hors énergie et aliments non-transformés. Ce schéma s’est répété à quatre reprises ces 20 dernières années. Chaque envolée des matières premières a ainsi tiré la hausse générale des prix au-dessus de l’inflation sous-jacente.
• Le deuxième acte, c’est celui du reflux des prix de l’énergie et de l’alimentation qui pousse cette fois-ci l’inflation totale en dessous de l’inflation sous-jacente. Cette deuxième phase s’est également reproduite quatre fois depuis le milieu des années 2000.
• Mais c’est un effet de base transitoire. Une fois disparu, l’inflation totale remonte au niveau de l’inflation fondamentale. Ce troisième acte se joue ou va bientôt se jouer pour la zone euro. C’est donc l’inflation sous-jacente qui donne actuellement la bonne température de la hausse des prix, et elle est plus proche de 4% que de 2% et restera élevée l’année prochaine. En cause, la hausse persistante des salaires à un niveau élevé. Quant à leur décélération en 2024, elle sera minime car le marché du travail reste tendu : les difficultés de recrutements sont moins pressantes mais toujours importantes ; malgré son repli, le taux d’emplois vacants demeure proche de ses sommets et au-dessus de sa moyenne de long terme ; enfin, le taux de chômage se situe à son plus bas historique. Il faudra donc du temps avant que le marché du travail se soit suffisamment retourné pour inverser le rapport de force entre salariés et employeurs.

Hausse des coûts salariaux

La productivité est également à intégrer dans l’équation. Aucun signe de redressement ne se dessine, or son amélioration est une condition essentielle à l’expansion non-inflationniste d’une économie. Sa trajectoire pour 2024 reste très incertaine. D’un côté, certains facteurs conjoncturels baissiers vont perdre de leur intensité. Il s’agit pêle-mêle de la fin du maintien en activité de sociétés sous-productives avec la cessation des mesures de soutien héritées de la période Covid, une moindre rétention de la main d’œuvre au sein des entreprises liée aux craintes de ne pas pouvoir embaucher ultérieurement et enfin l’arrêt probable de la baisse de la durée du temps de travail. Cependant, des facteurs structurels subsistent et pèsent : vieillissement accéléré de la population active, engagement moindre des nouveaux employés, insuffisance des investissements dans les nouvelles technologies et la R&D ; modification de la structure de l’emploi au profit d’emplois peu qualifiés, peu productifs. La remontée de la productivité n’est donc pas assurée. Au mieux, elle sera faible.

Hausse des salaires et fléchissement de la productivité, ce cocktail rejaillit directement sur le coût salarial unitaire. La hausse des coûts salariaux par unité de valeur ajoutée produite pénalise et pénalisera les entreprises. Avec un double effet : une compression de leurs marges et de fortes pressions pour augmenter leurs tarifs.

Il faut donc s’attendre à un léger rebond technique de l’inflation au début de 2024, et surtout à une résistance de cette dernière au-dessus de sa cible. Dans ce cas, la baisse des taux d’intérêt, ce n’est pas pour demain.