Désinflation : quand le remède devient poison !

Les misères de la désinflation, c’est maintenant. Le déficit public de 2023 n’est que la partie immergée de l’iceberg. Sa publication fin mars par l’Insee a fait l’effet d’un électrochoc : 5,5% au lieu des 4,9% prévus en loi de finance. L’annonce a pourtant tout d’une fausse surprise. Voilà longtemps que le suivi mensuel des dépenses de l’État signalait la dérive, avec des recettes fiscales en forte décélération et des dépenses en forte progression tout au long de l’année qui vient de s’achever. Nous l’avions signalé depuis longtemps. L’inflation est un facilitateur budgétaire. Elle dope quasi-instantanément les recettes fiscales de l’État, tandis que le gouvernement peut jouer sur les retards d’indexation de ses dépenses pour gonfler sa trésorerie. Sauf que depuis un an, le jeu s’est inversé. Côté recettes, moins de hausses de revenus freinent les rentrées sociales et l’IR, et surtout moins d’inflation sur les biens de consommation, qui freine la fiscalité indirecte et notamment la TVA, et des profits moins survitaminés par la greedflation, qui freinent l’IS. Le gouvernement paie maintenant les frais de cet effet de soufflé, moins dû à la décélération de la croissance qu’à celle de la hausse des prix, dont il a sous-estimé la vitesse.

L’argent coûte réellement plus cher

Mais en vérité, le mal est bien plus profond que cela. La désinflation est auréolée de toutes les vertus. Elle promet un rétablissement du pouvoir d’achat des ménages notamment et la stabilisation des anticipations. Sauf que ce processus est transitoirement douloureux pour tous les agents, de façon plus ou moins insidieuse. Il y a d’abord l’inertie à la baisse des taux d’intérêt, tandis que le retrait de l’inflation enchérit le coût réel de l’argent. C’est précisément ce qui se passe aujourd’hui en Europe comme aux États-Unis. C’est maintenant que la dette coûte véritablement cher, qu’elle fait office de mur et que sa maîtrise ou sa réduction devient une priorité stratégique, au détriment de l’investissement. Cela est vrai pour l’État comme pour les entreprises. Les agences de notation sont en embuscade.

Fin du lien entre hausse des prix et des profits

Il y a ensuite le syndrome inversé de la greedflation. La hausse des prix ne joue plus comme levier de profitabilité pour les entreprises et les distributeurs. Elle ne transforme plus non plus le temps en argent, réduisant leur possibilité de tirer profit de la hausse de prix dans le délai qui sépare l’achat des consommations intermédiaires et la vente des produits. Les acteurs privés comme public ne peuvent pas jouer davantage sur les retards de calendrier dans l’indexation des salaires ou leur sous-indexation pour améliorer leur trésorerie. En revanche, face à des marges d’exploitation qui se normalisent, les frais financiers eux continuent à progresser et cette charge a vocation à s’enkyster longtemps dans le compte des entreprises, au détriment de leur résultat net.

Taux réels positifs : une menace pour la consommation

Les taux courts ont vocation certes à diminuer dans un horizon encore incertain. Mais les taux à longs portent eux la mémoire longue de la séquence inflationniste, d’où leur inertie à la baisse qui déçoit toujours les marchés en phase de désinflation et ouvre une séquence durable de taux réels positifs. Et c’est bien pour cela que les délais d’action de la politique monétaire sur l’économie réelle sont relativement longs, voisins d’un an ou plus. Sur fond de croissance ralentie, ce contexte financier prolonge l’épisode de restriction du crédit, pour les ménages comme pour les entreprises. Cette phase est dangereuse pour les marchés d’actifs. Elle est pénalisante aussi pour l’immobilier. Et elle renforce la préférence des ménages pour les produits à taux, boostant l’épargne au détriment de la consommation.

C’est bien conscient de ce poison temporaire de la désinflation qu’il faut aborder la séquence conjoncturelle actuelle. Non, la détente des taux monétaires et la déclaration des prix ne produiront pas dans un délai court un sursaut de la demande et de la croissance.