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Comment la hausse des taux d’intérêt modifie-t-elle l’économie réelle ? Évacuons ici un instant les considérations purement financières de liquidité ou de solvabilité des agents, de valorisation des marchés d’actifs, pour nous centrer sur la croissance, l’emploi, l’investissement et la spécialisation de nos économies.


Comparaison avec les décennies précédentes


Le choc sur les taux qui impacte les économies développées demeure à ce stade d’ampleur limitée. Pour l’heure, les taux à 10 ans européens voisinent 3% tandis que les taux américains flirtent avec 5%. Et l’on peut supposer qu’ils resteront durablement à ces niveaux, les opérateurs ayant maintenant incorporé le fait que l’inflation avait un risque non nul et qu’un certain nombre de pénuries chroniques sont susceptibles d’entretenir les tensions : concernant l’emploi, l’énergie, les matériaux ou certains composants. Si l’inflation devait revenir dans sa cible, cela signifie que s’ouvre une période où les taux d’intérêt réels pourraient être légèrement mais durablement positifs.


Ce choc n’a certes rien à voir en intensité avec celui qu’elles ont connu dans les années 1980 et 1990. Où les taux d’intérêt réels à 10 ans des obligations d’État se sont maintenus dans un couloir de fluctuation compris entre 5 et 7% dans les pays européens durant plus de 15 ans. Ce qui se profile semble plutôt remettre les économies dans une situation proche des années 2000, où les taux d’intérêts réels, conformément à la règle d’or de Solow, ont voisiné le taux de croissance de l’économie, créant l’illusion temporaire que les politiques monétaires avaient trouvé un point d'ancrage d’équilibre.


Le choc n’est pas mineur pour autant car il succède à une longue phase d'argent gratuit qui a modelé les arbitrages des agents économiques. Car surtout, il affecte des agents publics et privés beaucoup plus endettés que dans les années 80-90. Même si l’analogie est abusive, nous pouvons tirer des enseignements de la très longue phase d’argent cher et même très cher qu’ont connue les pays avancés entre les années 80 et le milieu des années 1990 : la hausse des taux a d’abord eu pour effet attendu de casser le rythme de croissance de l’investissement, productif et immobilier, et dans son sillage le rythme de la croissance du PIB. Elle a surtout exercé une très forte pression financière sur les secteurs les plus capitalistiques, accélérant le déclin déjà engagé de pans entiers de l’industrie lourde : les mines, la sidérurgie, les chantiers navals, mettant en très lourde difficulté la construction, les transports, et balayant la textile, le petit équipement etc.


La baisse des taux a armé un puissant mouvement de consolidation


Aujourd’hui, parmi les grands groupes, ce sont les grandes entreprises de réseau et de services aux collectivités qui sont en première ligne avec des niveaux de dette record, d’EDF, SNCF, La Poste, Orange, Altice, Engie, Veolia ou Vinci, notamment lorsque rapportés aux fonds propres. Ce sont aussi les géants de la grande distribution physique, Carrefour, Casino, les acteurs de la construction ou de l’immobilier : Bouygues, Unibail ou encore l’industrie automobile à l’instar de Renault ou de Volkswagen en Allemagne, Stellantis faisant exception. Mais ce sont aussi les petites entreprises en bas de l’échelle, dont le besoin en fond de roulement est financé par de la dette à court terme, au premier rang desquelles les petits distributeurs, qui se retrouvent exposés en renchérissement de la dette. Mais in fine, l’État étant contraint financièrement dans sa fonction de soutien à la demande, le choc se diffuse très largement, notamment à tous les segments de la consommation.


Ce qu’a démontré la séquence des années 1980-1990, c’est le caractère irréversible de la casse industrielle. Les économies avancées n’ont jamais récupéré par la suite leur potentiel de croissance, et la baisse des taux a surtout armé un puissant mouvement de croissance externe et de consolidation/concentration des secteurs par la suite.


Des répercussions inévitables sur l'emploi et les salaires


Mais le principal enseignement de cette séquence ancienne de renchérissement des taux est ailleurs. Le renchérissement du coût du capital a d’abord eu au plan économique un effet massif sur le partage de la valeur ajoutée. Incitant les entreprises à renforcer leur rentabilité d’exploitation pour autofinancer leur investissement, plaçant la rationalisation au premier rang de leurs préoccupations. La remontée des charges financières en bas du compte d’exploitation accroît ainsi la pression sur l’EBITDA. Avec pour conséquence une double pression sur les salaires et l’emploi. Le premier risque de la remontée des taux d’intérêt réels est bien là. La fin de l’argent gratuit sonne le glas de l’emploi facile. Et c’est le chômage, plus encore que l’investissement, qui risque d’en faire les frais.


Publié le lundi 30 octobre 2023 . 4 min. 58

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