Le risque de krach et de récession monte dangereusement

Les nuages s’amoncèlent sur l’économie mondiale. Inflation qui empire, remontée des taux d’intérêt, chute des bourses et coup d’arrêt au rebond des pays occidentaux au premier trimestre. A quoi s’ajoute la mise sous cloche en Chine d’agglomérations névralgiques, aggravant les problèmes d’approvisionnement. Cet empilement de chocs rend tout d’un coup palpable le risque d’un enchaînement catastrophique. Quel en serait le scénario ?

Je ne parle pas ici du scénario de stagflation temporaire le plus souvent évoqué à ce jour. Celui qui transforme le trou d’air de la guerre en récession plus profonde. Que les pénuries et les hausses de prix mettent à mal la croissance mondiale pendant quelques trimestres ne constitue pas en soi une séquence catastrophique. La baisse de la demande, via l’érosion du pouvoir d’achat, la baisse des recrutements et de l’investissement comporte ses propres mécanismes auto-correcteurs, par réduction des frictions qui désamorceront l’inflation. A l’instar du scénario gris de croissance molle déjà vécu à plus petite échelle entre 2010 et 2013, sur fond de flambée des prix de l’énergie, qui avait finalement ramené l’économie mondiale sur son sentier de grande modération.

Ce que je voudrais évoquer ici, c’est le scénario d’un craquement beaucoup plus violent qui minerait tout l’édifice des valorisations vertigineuses bâties durant la phase de grande modération et dégénèrerait en crise financière majeure. Les effets de ces crises-là se comptent en années. A ce stade, disons-le, nous n’y sommes pas. Nous vivons un krach encore rampant. Les bourses ont certes perdu de l’ordre de 20% par rapport à leurs records d’avant-guerre et effacé ou quasi effacé leurs gains exceptionnels de l’an dernier. Mais si l’on se place dans une perspective un peu plus longue, cette correction demeure contenue. Les valeurs européennes sont finalement revenues à leurs niveaux jugés élevés d’avant Covid. Et la Bourse américaine se maintient encore très au-dessus de ses pointes pré-Covid. La correction actuelle efface in fine la bulle d’euphorie de 2021 misant sur un redémarrage en trombe des économies dans un contexte de faibles taux d’intérêt, autrement dit, la promesse d’effets de leviers record grâce à l’écart exceptionnellement haut entre le taux de croissance et les taux d’intérêt. Et si, les bourses sont aujourd’hui minées par les incertitudes. Incertitude sur l’ampleur de la remontée des taux d’intérêt sous la houlette des banques centrales. Incertitude sur la durée de l’épisode inflationniste. Incertitude sur la profitabilité des entreprises face à la hausse du prix des intrants et des salaires. Elles trouvent encore de gros points d’accroche. Elles misent toujours sur une résorption spontanée de l’embardée inflationniste. Elles connaissent le pouvoir de marché des grands groupes de la cote et donc leur capacité à amortir le choc de coût. Elles savent que la réponse très contenue des banques centrales leur ménage aussi une séquence de taux d’intérêts réels négatifs qui préserve non seulement les opportunités de leviers, mais produit de surcroît une érosion des dettes par l’inflation. Les marchés d’action disposent de surcroît de segments de replis avec notamment la profitabilité record des énergéticiens. Nous assistons donc à une correction forte, mais non à une fuite massive, avec l’espoir que la sortie de cette conjonction exceptionnellement défavorable débouchera sur un redémarrage en trombe des marchés.

Pourtant, plus l’épisode inflationniste s’étire, plus il pénètre les différents segments de la demande, plus les mécanismes d’indexation se mettent en place et plus il est hasardeux de parier sur un reflux spontané du processus, même si le foyer énergétique baisse en intensité. Et si la confiance des marchés dans la pérennité de la grande modération à moyen terme s’évapore, le potentiel de décrochage des prix d’action devient considérable. Ce scénario n’attendra pas les banques centrales. Il passera par une remontée brutale des taux longs. Avec un risque de bascule des taux d’intérêt réels en zone positive. Une telle situation obligera les banques centrales soit à intervenir massivement sur les marchés obligataires pour limiter la hausse des taux, au risque d’attiser l’inflation par la liquidité. Soit à casser les anticipations par une thérapie de choc de type Volcker. Une telle configuration serait vécue comme un trauma par les marchés. L’inversion de l’effet de levier fragiliserait brutalement toutes les entreprises qui ont bâti leur rentabilité financière sur des passifs surchargés en dette. Elle induirait une vague de cession d’actifs qui aggraverait la dépression des bourses. Elle minerait tout le secteur du capital investissement, suspendu à des multiples exorbitants. Elle accroîtrait considérablement les risques de défaillance. Tant que l’inflation perdure, elle crée de surcroît une opacité sur la robustesse financière des entreprises. Entre celles qui augmentent leur prix et préservent leur profitabilité à court terme, mais au prix d’une perte de compétitivité qui mine leur horizon de moyen-terme, et celles qui ne parviennent pas à répercuter la hausse de leurs coûts et perdent en profitabilité. Les marchés seraient soumis à une triple peine : hausse des primes de risque, dégradation des profits et baisse de la croissance anticipée. Nous n’y sommes pas. Mais jamais depuis 3 décennies les marchés n’ont touché d’aussi près le point de désintégration de la martingale de l’enrichissement patrimonial sans limite et l’effet domino que cela provoquerait sur les acteurs financiers et non financiers.