Pourquoi la dette de la France est vraiment insoutenable

À force d’avoir crié au loup trop souvent, d’avoir surjoué depuis deux décennies la thématique de la faillite de l’État, le discours de l’insoutenabilité de la dette publique n’est plus audible. Souvenons-nous de la célèbre déclaration du premier ministre François Fillon de 2007 : « Je suis à la tête d’un État qui est en situation de faillite ». Ce type de surenchère n’aide pas le pilotage raisonné des finances publiques, surtout lorsque 17 ans plus tard, le même pays dispose d’une note encore très favorable sur le marché des fonds souverains et lève sans difficulté, et avec un spread très faible par rapport à l’Allemagne, plus de 250 milliards par an. C’est toute la difficulté du gouvernement aujourd’hui. Il en appelle à l’urgence, quand les grandes agences de notation font preuve de mansuétude et alors même que le spread des OAT à 10 ans ne témoigne d’aucune perception d’une montée du risque par les opérateurs de marché.

Une dette publique vraiment alarmante

Or, la donne a changé. Et les messages d’alerte ne doivent pas être pris à la légère cette fois-ci. Il y a d’abord le niveau de la dette publique, à près de 111% du PIB. Personne ne sait dire quel est le bon ou le juste niveau de la dette publique certes. Tout dépend du rendement économique et social des investissements qui sous-tendent cette dette. Et un sous-investissement est sans doute plus préjudiciable aux générations futures qu’une dette contrôlée qui sacrifierait le potentiel de croissance et de soutenabilité futurs. Cependant, depuis 2007, l’essentiel du surcroît de dette a été dédié au soutien au revenu courant des agents privés, pour éviter que nos économies ne sombrent. Nos capacités productives ont ainsi été préservées, évitant une destruction massive de matière fiscale, mais nos économies doivent maintenant affronter un service de dette très nettement supérieur à capacité productive pratiquement inchangée. Et ce alors que l’artifice des taux zéro ne joue plus comme facilitateur.

Un déficit trop élevé pour stabiliser la dette

Ensuite, si l’on tente de se projeter dans un futur proche, il est raisonnable de penser que l’inflation reviendra graduellement sur un sentier de 2%, sur fond d’une croissance potentielle dont il serait très hasardeux de supposer qu’elle décollera de sa tendance de 1%. Ni la démographie, ni l’arrière-plan de productivité n’incitent à l’optimisme aujourd’hui. Être raisonnable en matière de projection de la dette, c’est donc miser sur une croissance nominale tendancielle de 3%. Or à 3%, c’est précisément le niveau des taux que sert l’État français à 10 ans, si l’on se réfère à l’emprunt phare. Un palier de taux qui résiste à la décrue anticipée des taux courts. Partant de ces hypothèses, la formule qui détermine le niveau de déficit qui stabilise la dette en pourcentage du PIB est sans appel. Quand le taux d’intérêt est égal à la croissance nominale, le déficit hors charge d’intérêt qui stabilise la dette est de 0%. Si l’on ajoute à cette estimation le poids des charges d’intérêt, entre 1,5 et 2%, cela donne la cible de déficit à atteindre. À 5,5% fin 2023, nous en sommes loin. L’État a besoin d’un ajustement de près de 4 points du PIB pour s’en approcher.

Mauvais timing

Un ajustement qui s’engage alors même que les probabilités de ralentissement l’emportent sur celles d’accélération de la croissance, et alors même que tous les pays développés sont confrontés au même agenda de consolidation. Penser dans ce contexte qu’un hypothétique rebond en 2025 ou 2026 nous sauvera constitue une hypothèse héroïque. Ajoutons à cela les coûts induits par un cahier des charges qui s’alourdit aux plans sécuritaire et climatique. Et le risque d’emballement qui s’amplifie avec le niveau de dette rapporté au PIB… alors oui, la situation française est alarmante. Ni le timing, ni l’environnement de croissance internationale, ni les risques géopolitiques ne sont favorables à la maîtrise de la dette. Crier à la faillite est prématuré. Mais cela a tous les attributs d’un ajustement mal timé, mal dosé, ceux sur lesquels s’effrite décennie après décennie le potentiel de croissance hexagonal et qui hypothèque les investissements qui pourraient redonner souffle à son économie.