Poursuite de la hausse des taux : zone de danger en vue

Accepter une cible d’inflation plus élevée ou donner un tour de vis monétaire supplémentaire pour revenir à la situation d’avant Covid, tel est le dilemme non assumé des banques centrales aujourd’hui. Mais ont-elles vraiment le choix ?

Car nous y sommes. L’inflation vient buter maintenant sur son noyau dur. La part d’inflation qui sera la plus difficile à extirper de nos économies. Celle qui ne dépend pas des matières premières les plus volatiles, ou des pénuries qui ont vu le jour en sortie du Covid, mais bien de boucles d’indexation qui ont pénétré tous les stades de la chaîne de valeur. La BCE comme la FED l’ont annoncé. Le travail n’est pas achevé.

Les déséquilibres structurels du marché du travail

Certes, partout, le processus de refroidissement des prix semble en façade bien engagé, aux États-Unis, comme en zone euro. Il va de pair avec un ralentissement du crédit et une détérioration des indicateurs avancés de la croissance, et l’on pourrait penser que la partie est gagnée. Mais maintenant que les composantes temporaires de l’inflation se sont apaisées, demeure la partie dure et la plus persistante. Or, à regarder le profil de l’inflation sous-jacente, rien n’indique qu’une inflexion de fond soit engagée. Pour l’heure, fondamentalement l’inflation américaine comme européenne s’est placée sur une nouvelle orbite, proche de 5% dont elle ne dévie pas. Et le rythme de hausse des salaires s’est lui aussi placé sur cette tendance. Si le marché du travail n’est pas coupable de la poussée inflationniste post-covid, comme le confirme un récent article d’Olivier Blanchard et de Ben Bernanke, il se retrouve aujourd’hui au cœur de l’inflation résiduelle. Une boucle prix-salaire est bien à l’œuvre maintenant. Et comme le rappellent les deux auteurs, cette composante risque d’être persistante, trouvant son origine sur les déséquilibres structurels du marché du travail.

Les banques centrales n’endossent donc aucunement les habits de père Fouettard lorsqu’elles considèrent qu’une pause est prématurée. Elles ne prennent pas pour autant le risque de surenchérir. Elles savent que les délais de réaction à la politique monétaire sont lents (de l’ordre de 9 mois). Entre pause et resserrement très graduel, elles sont en position d’observation. Mais le plus probable, à ce stade, en cas de statu quo politique, est que, récession aidant et stabilisation, voire reflux plus poussé du prix des matières premières aidant, l’inflation pourrait revenir sur un sentier compris entre 3 et 4%, mais pas en deçà à horizon 2024-2025.

Les risques liés à des taux d’intérêt réels positifs

Partant de ce constat, taper plus fort, autrement dit franchir de nouveaux paliers de hausse des taux avec pour contrepartie un reflux plus prononcé de l’inflation, cela veut dire accepter une séquence prolongée de taux d’intérêt réels positifs. Cela veut dire :

• de mettre en difficulté les entreprises en besoin de trésorerie ;
• cela veut dire aussi de créer une forte pression en faveur de la rigueur budgétaire et du désendettement accéléré ;
• de provoquer une récession profonde, seule à même de générer une hausse du chômage et de casser la spirale prix-salaires ;
• de générer une poussée de créances douteuses et une dépression des prix d’actifs qui peuvent emporter tout le système financier. Obligeant les autorités monétaires de surcroît à rétropédaler et à repartir dans une nouvelle séquence de Quantitative Easing, si le processus s’emballe.

À ce jeu, les banques centrales perdraient et sur le terrain de la stabilité et sur celui de la crédibilité.

Doucement mais sûrement, c’est un autre scénario qui se dessine. Celui où les banques centrales vont laisser le temps au temps. Quelques petites hausses sans doute espacées. Avec sans doute à terme ½ ou ¾ de point supplémentaire pour les taux directeurs. Cela veut dire que sans doute, l’inflation ne reviendra pas spontanément seule dans son lit de 2% et qu’implicitement les banquiers centraux valideront une cible plus proche de 3-4% que de 2%.

Est-ce un gros risque ? Pas forcément. L’inflation est certes un poison lent, qui bénéficie aux secteurs les plus protégés, ou aux acteurs en position dominante. Pas forcément les plus efficaces. Elle mine donc à long terme la croissance potentielle. Mais à court terme, c’est aussi :

• redonner un peu de marge de souplesse aux entreprises dans la formation des prix, réduisant l’urgence des ajustements structurels ;
• c’est alléger le stress de la dette ;
• c’est redonner du temps à des acteurs économiques assaillis de toute part par des défis multiformes, sécuritaires, environnementaux, démographiques, etc.

Et dans ce contexte, la prudence a changé de camp. Elle est certainement moins bien servie par le dogme de l’inflation à 2% que par un pragmatisme vigilant.