Vers une baisse rapide des taux : la grande illusion

Partons de la Fed. Elle doit maintenant composer avec quatre éléments : 1/ une inflation en nette décélération ; 2/ l’absence de refroidissement du cycle des affaires, qui met en tension le marché du travail et peut dégénérer en boucle prix-salaire 3/ le risque d’un emballement bousier et d’explosion de bulle 4/ la volonté profonde de banquiers centraux de sortir durablement de l’anomalie des taux zéro, qui fragilise le cœur de métier de la banque assurance.

Concernant le premier point, on ne peut qu’acter le fait de l’inflation retourne dans son tube depuis plusieurs mois. Quel que soit l’indicateur retenu : l’indice des prix à la consommation standard, ou l’indice PCE, à structure variable, que privilégie le Fed. Confirmant, qu’au-delà des aléas que constituent le violent rebond post pandémie et les désordres géopolitiques, nous ne sommes pas sortis du régime de grande modération. Et le reflux de la part la moins volatile de l’inflation indique qu’il est solide. Si la Fed ne disposait que de cet élément, sachant qu’elle agit par anticipation, la détente de la politique monétaire devrait déjà être actée.

Mais c’est le second point qui préoccupe la Fed. Sa politique de resserrement soft n’ayant pas mordu sur l’activité, c’est du côté des  salaires que se déplace le risque tension et de boucle sur les prix. Le chômage est au plancher. Le PIB enchaine les bonnes performances. Et effectivement les salaires progressent maintenant plus que l’inflation. A ce stade, pourtant, le dérapage demeure contenu. 1/ La hausse des salaires réels est juste un peu en-dessus de sa moyenne de long terme, ce qui n’est pas une anomalie pour un haut de cycle. 2/ La productivité absorbe la dérive des coûts du travail. 3/ Les entreprises ont déjà absorbé par les hausses de prix, le rebond des coûts unitaires passé. Mais, sur ce terrain, la Fed agit en anticipation des dérives à venir. Et le cocktail croissance / chômage bas et frémissement des salaires réels l’inciteraient plutôt au statuquo monétaire, voire à un tour de vis supplémentaire.

Concernant la Bourse, même incitation. La Bourse est repartie dangereusement dans un nouveau rallye de hausses et de records. Or, la désinflation et le risque de tassement de l’activité mettent un terme à la situation de profits faciles des derniers trimestres. L’euphorie boursière peut vite dégénérer en krach. Dans ce contexte la Fed est tentée de réfréner les ardeurs boursières en décevant les marchés sur  la vitesse de la décrue des taux, sachant qu’une instabilité financière repiègerait la politique monétaire dans la trappe des taux zéro. 

Si l’on combine ces éléments, tout laisse penser que le premier signal de détente des taux se fera attendre. S’effectuera-t-il avant ou après juin ? Difficile de le dire. Elle viendra d’autant plus tôt que les signaux de ralentissement de l’emploi US se confirmeront. Mais le plus probable c’est que le processus s’étirera dans le temps, en petites marches d’un quart de point. Avec pour cible un retour des taux courts au voisinage de 2%. Un point bas qui effacerait l’anomalie des taux zéro.

Côté BCE, d’autres paramètres complètent l’équation. D’abord le taux de change, qui contraint la Banque Européenne à rester ancrée aux taux US. Ensuite l’hétérogénéité des situations nationales. Aujourd’hui, le centre industriel et le Nord européens, robustes financièrement, sont à la peine, tandis que le Sud tire son épingle du jeu au plan macro. Une fois n’est pas coutume, cette situation atténue la pression sur la dette des pays les plus vulnérables… le statuquo de la BCE sur les taux est donc viable.

Bref. La baisse des taux sera lente. Et ce n’est que fin 2025 au plus tôt que l’on pourra parler de vraie détente. Avec un retour à une situation d’avant qui ne sera pas celle de 2020 mais celle des années 2010. Et pour les entreprises qui sont déjà sur la brèche et déjà sanctionnées par des primes de risque peu réversibles … le salut ne viendra pas de là.