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Nous scrutons chaque crise à la lumière des crises anciennes, comme si ces dernières se répétaient selon des schémas convenus. En 2000, après le cataclysme du Nasdaq, on évoquait la crise des chemins de fer qui avait ébranlé la France, le Royaume-Uni puis les États-Unis en 1847. En 1987 puis en 2007-2008, c’était le spectre la crise de 1929 et de ses faillites en chaîne qui ressurgissait. Aujourd’hui, c’est la grande stagflation des années 70-80 qui revient comme un leitmotiv. Et c’est principalement sur cette analogie vintage que nous bâtissons nos pronostics de croissance et d’emploi, réduisant cette crise à une mauvaise passe conjoncturelle, lourde, mais non fatale.


Les crises ne se ressemblent pas


Pour les plus pessimistes, cette crise contient toutes les précédentes. Le choc pétrolier est sa face la plus visible. Mais la crise du Nasdaq est là aussi. Avec un effondrement brutal des valeurs technologiques qui enflamment la cote depuis 2010. Et cette chute des cours expose par jeu de domino les institutions financières qui sont au cœur du levier d’endettement. Et elles sont maintenant menacées par le risque qu’une brusque remontée des taux ferait encourir sur la qualité de leurs créances. Avec qui plus est, en arrière-plan, des désordres sanitaires, climatiques, géopolitiques et migratoires qui ont vocation à se répéter et s’amplifier. Une sorte de crise totale en somme, dont on pressent qu’elle peut engager l’Occident dans une séquence catastrophique, sonnant le glas de son leadership et accélérant l’avènement de la Chine.


Mais en vérité, que l’on aborde la crise par le petit bout de la lorgnette, où qu’on la théâtralise comme l’effondrement d’un système, l’on emprunte deux chemins de facilité avec la quasi-assurance de se tromper. Les crises ne se ressemblent pas : d’une époque à l’autre, les terrains de propagation (poids de l’industrie, poids de la finance, intensité énergétique, etc.), aussi bien que les modalités de réponse politiques diffèrent en profondeur. Et en vérité, nous ne sommes pas équipés pour anticiper ce qui va se produire. Car tout est inédit dans cette crise. La situation d’opulence monétaire n’a rien à voir avec ce que nous connaissions dans les années 70. La séquence technologique et industrielle, en pleine phase de renouvellement aujourd’hui, n’a rien à voir non plus.


Au début des années 70, les économies développées affrontent l’essoufflement, voire la saturation de leur modèle de consommation « garage/salon/cuisine », comme le dénomme Pierre Veltz. Sans attendre 1973, la stagflation est déjà en germes, entre des politiques publiques dopant artificiellement la demande et une offre en panne de renouvellement. La concurrence est d’une intensité incomparable aussi. Le rôle déterminant qu’occupe la valorisation des actifs dans la dynamique du système change aussi radicalement la donne. Sans parler de notre démographie, à l’heure du contre-choc des baby-boomers.


Des crises abordées par des disruptions politiques


Or, chaque période critique a été abordée par le passé avec une disruption politique dont on n’a mesuré que tardivement la véritable portée. Des innovations le plus souvent initiées par l’hégémon américain quand le système est dans une impasse et qu’il lui faut se créer de nouveaux degrés de liberté :


- En 1971, par exemple, c’est la fin de la convertibilité or du dollar, qui débouche sur l’adoption des changes flottants en 1973. Une hérésie a priori. C’est pourtant le début du privilège exorbitant dollar où s’endetter et émettre des titres côté américain, c’est offrir des supports de détention du dollar au reste du monde. La force du dollar, ce n’est plus la quantité d’or sur lequel il est gagé, mais la qualité des supports financiers qu’émettent les agents US : la rentabilité, la solvabilité des débiteurs, la liquidité des marchés deviennent la pierre angulaire de la puissance monétaire US.

- Lorsqu’en 1979, Paul Volcker décide de purger ce système de l’inflation qui le parasite, là encore c’est avec une thérapie de choc d’une violence inouïe. La tour de Babel financière n’est pas encore édifiée à cette époque. Elle ne risque pas de s’effondrer. Elle a besoin d’un socle solide, autrement dit d’extirper le poison inflationniste qui mine l’épargne, et le chômage de masse sera le prix à payer, et par la même, le trauma qui fera rentrer les salariés trop gourmands dans le rang.

- En 2008, c’est le Quantitative Easing de Paul Bernanke, une politique qui déroge à tous les principes des banques centrales et va éviter la diffusion systémique de la crise financière.

- Puis avec le COVID c’est le « quoi qu’il en coûte », où là encore les États-Unis indiquent la voie à l’Europe, avec des enveloppes budgétaires surdimensionnées. Ces réponses, on ne les lit dans aucune catéchèse autorisée.


Laisser filer l’inflation, la nouvelle transgression


Alors quelle nouvelle transgression s’autorisent les États-Unis aujourd’hui ? Et bien précisément de laisser filer l’inflation bien au-dessus des taux d’intervention de la FED. Du jamais vu. Les taux d’intérêt à court terme ne couvrent même pas le risque inflationniste immédiat. Les taux d’intérêt réels n’ont jamais été aussi bas. Pour les cassandres de l’orthodoxie, l’inflation va s’amplifier, et un Paul Volker bis ressurgira. Sauf que cette fois-ci, la tour de Babel financière a atteint le ciel et que son effondrement aurait des effets cataclysmiques. À moins que l’inflation durable soit précisément tout à la fois la transgression et le remède, créant une séquence d’endettement toujours plus indolore, d’effet de levier toujours plus puissant et de permissivité financière désinhibant l’investissement, dans un système qui a la prescience que son salut viendra de sa capacité à investir vite et beaucoup pour relever les défis de sa transformation. Et in fine, alors que nous avons l’impression d’assister à l’effondrement d’un système, peut-être sommes-nous spectateurs de la nouvelle transgression qui le sauve.


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