Les crises qui percutent le cycle des affaires ont normalement vocation à corriger les excès de l’épisode de croissance qui a précédé. Ce processus de purge est en soi douloureux, mais c’est à lui que revient le fait de recréer les conditions d’un rebond : élimination des sureffectifs, restauration de la productivité, désendettement, correction du prix des actifs, sont les principales corrections qui s’opèrent dans la récession. Et la base assainie sur laquelle la reprise suivante prend appui.
Les crises purgent les excès des agents privés et des intermédiaires financiers
Lorsque l’on se réfère au cas américain, les récessions qui ont ponctué le cycle des affaires jusqu’au début des années 2000 sont des séquences qui détendent les tensions sur les capacités de production et sur le marché du travail et permettent de rééquilibrer le partage de la valeur ajoutée en faveur des profits. L’épisode le plus spectaculaire par sa violence est celui de 1979-1980, où la remontée brutale des taux d’intérêt par la FED va imposer un processus sévère de rationalisation de l’offre, avec pour conséquence une brutale montée du chômage qui rééquilibre le partage de la valeur ajoutée en faveur du capital, et casse la boucle prix/salaires.
Par la suite, la financiarisation de l’économie marque l’emprise croissante du cycle financier sur le cycle des affaires. L’économie alterne de grandes phases d’emballement du crédit en direction des entreprises ou des ménages, source de bulles sur le prix des actifs et d’euphorie des affaires. L’économie est régulièrement rattrapée par l’explosion des bulles et vient buter sur des crises d’insolvabilité récurrentes. Explosion de la bulle internet en 2001-2002, explosion de la bulle immobilière en 2007-2008.
Chacune de ces crises purge les excès de la finance. Favorisant la concentration et la sélection dans le monde des affaires. Engageant un processus d’apurement des bilans des agents privés et des intermédiaires financiers. Et opérant une correction sur les prix d’actifs. À l’instar de la crise des subprimes qui ouvre une séquence de décrue de l’endettement hypothécaire et de correction des prix de l’immobilier.
La correction est là, mais on est loin de la purge
À l’heure où les économies entrent en récession, quelle purge s’opère alors qui pourrait réarmer le prochain cycle de reprise ? Répondre à cette question n’a probablement jamais été aussi malaisé et révèle à quel point la situation de nos économies est singulière.
L’économie américaine est premièrement très loin de réunir les symptômes qui indiqueraient qu’elle soit parvenue aux limites de ses capacités. L’accélération de l’inflation et la faiblesse du taux de chômage pourraient suggérer un blocage de ce type. Mais rien d’autre ne corrobore un tel diagnostic. L’industrie est loin de ses pics historiques en matière de taux d’utilisation des capacités. Et lorsque l’OCDE estime la position du PIB par rapport à son potentiel soutenable, là encore, rien n’indique qu’il soit proche d’un point de blocage et de surchauffe. Et d’ailleurs, ni le degré de mobilisation de la main-d’œuvre, mesuré ici par l’emploi rapporté à la population en âge de travailler, loin lui aussi de ses pics historiques, ni le partage de la valeur ajoutée, historiquement favorable au capital ne coïncident avec l’idée d’un état de tension qui menacerait la profitabilité des entreprises… contrairement à l’idée que l’on se fait d’une fin de cycle. Dans ce contexte atypique, la hausse du chômage ne fera que renforcer l’anomalie que constitue la part déjà historiquement faible des salaires dans la valeur ajoutée, renforçant le déséquilibre initial au lieu de le résorber.
Deuxièmement, du point de vue du cycle financier, la récession qui s’engage ne paraît assainir que très mollement les débordements de l’endettement et des prix des actifs hérités du passé. C’est aujourd’hui le cycle d’endettement des entreprises qui apparait le plus préoccupant. Ces dernières ont abusé de l’endettement à effet de levier. Une histoire qui bégaie. Envolée des opérations de fusion/acquisition, ivresse du LBO, valorisation stratosphérique de la Tech. Et quand la liquidité se retire, la dette demeure, mais les pépites, elles, ne tiennent pas leur promesse en matière de cash ou de valeur de revente. La correction est inévitable et elle est déjà à l’œuvre. C’est toute la Tech qui décroche aujourd’hui. Mais il suffit de prendre un peu de recul pour mesurer à quel point la correction demeure partielle. Et pour cause : la FED agit avec doigté. Sa potion anti-inflation n’a rien à voir avec celle des années 80. Les effets en chaînes d’une crise systémique seraient trop prohibitifs pour rejouer l’épisode Volker. La correction est là, mais on est loin de la purge.
Bref, on cherche à grand-peine ce que résout la récession qui s’engage. Nos économies développées semblent parties pour demeurer empêtrées dans leur excès d’endettement privé, la surévaluation chronique des prix actifs, un partage de la valeur ajoutée toujours plus défavorable au travail, avec en arrière-plan des États exsangues, plombés par une dette record à force de porter la demande à bout de bras. C’est le prix à payer de la fameuse résilience de nos économies. Elle limite la casse, mais semble différer sine die les possibilités d’un rebond.
Publié le lundi 09 janvier 2023 . 5 min. 49
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