Choc après choc, les marchés financiers y croient toujours : explication

Les crises à répétition qui ébranlent le capitalisme révèlent l’extraordinaire résistance du système de croyances des marchés. Alors que de plus en plus d’économistes s’interrogeant sur les désordres contemporains croient en une bifurcation de notre régime de croissance, les marchés, eux s’accrochent à leur vision du monde.

Des croyances fermement ancrées

Parmi ces désordres, la résurgence de l'inflation fait de plus en plus l’objet d’interprétations structurelles. L’épisode actuel serait durable. Il sonnerait le glas du régime de « grande modération » (c’est-à-dire de faible inflation, faible taux d’intérêt et d’étanchéité des prix des produits à la surabondance monétaire) qui a caractérisé les 25 dernières années et s’est amplifié depuis 2007-2008 :

1. Le rapport de force inégal entre travail et capital tend à s’inverser, pour des raisons démographiques. Sur fond de croissance de la population qui ralentit, la part de la population en âge de travailler régresse depuis 2010, pour de nombreuses décennies, déplaçant la rareté sur le facteur travail.
2. La transition climatique induit un tel bouleversement de la structure et du volume des ressources nouvelles à mobiliser, qu’elle devient génératrice d’inflation, avec un néologisme à la clé : « la greenflation ».
3. La déglobalisation qui s’annonce limitera l’accès aux ressources humaines et produits bon marché des pays émergents.
4. La financiarisation a produit une telle concentration des entreprises que les mastodontes qui dominent le marché échappent de plus en plus à la pression concurrentielle.

Bref, le monde serait entré dans une phase d’inflation structurelle, de pénurie de main-d’œuvre favorable aux salaires, de besoins d’investissement considérables qui sonnent la fin de l’ère de l’argent gratuit et de la liquidité déversée à foison sans effet sur les prix.

Si les marchés croyaient une fraction de seconde en cette version, ce serait la bérézina. L’édifice des valorisations vertigineuses actuel s’est bâti sur la base de croyances fermement ancrées :

- d’abord sur l’hypothèse que l’inflation sur le marché des produits était définitivement éradiquée par les pressions concurrentielles liées à la globalisation ;
- sur l’idée aussi que le régime d’argent très bon marché était inaltérable ;
- sur l’idée enfin qu’avec une dette coûtant infiniment moins cher que ne rapporte le capital dans lequel elle s’investit, s’endetter est un puissant levier pour accroître la rentabilité des entreprises et leur valeur de marché… un jeu presque toujours gagnant.

Abandonner ce système de croyances serait cataclysmique. Cela signifierait de réévaluer les risques de tous les actifs à l’aune de nouvelles hypothèses. Avec à la clé, une dépréciation généralisée des prix d’actifs mobiliers ou immobiliers pouvant dépasser 50%.

Ne pas miner les bases de la prospérité patrimoniale

Malmenés par une réalité qui dévie dangereusement de ce système de croyances, les opérateurs ne flanchent pas. L’inflation anticipée à long terme, à horizon de 5 ans, demeure dans le couloir de fluctuation qui caractérise la grande modération. La croyance dans le fait que l’inflation comme les taux d’intérêt regagneront leur lit tient bon. Rien ne change et rien ne changera. Est-ce de l’aveuglement ? Une incapacité mentale de penser le monde autrement que comme celui que la plupart opérateurs ont toujours connu ?

Pas nécessairement. Car dans ce monde changeant, il y a des éléments immuables. Le primat de la gouvernance actionnariale, gardienne de la rentabilité, le rôle tutélaire des grands fonds de gestion dans l’allocation du capital et la supervision financière des entreprises. Et la « bienveillance » des banques centrales à l’égard des marchés. Attaquer l’inflation avec des taux d’intérêt qui demeurent très inférieurs à la hausse des prix, autrement dit avec des taux courts réels très négatifs, constitue une anomalie totale du point de vue historique. En dépit du durcissement monétaire, nous restons dans un régime d’exception, et même à certains égards nous nous y enfonçons. Malgré sa sévérité, la Banque centrale veille avant tout à ne pas miner les bases de la prospérité patrimoniale.

Et ce à quoi on assiste depuis 2020 constitue bel et bien une séquence d’exception. Où les États ont suppléé les entreprises comme jamais dans la prise en charge des enjeux de pouvoir d’achat. Facilitant la modération salariale dans un contexte inflationniste, sauvegardant du même coup les débouchés. Où les entreprises ont mobilisé le levier des hausses de prix pour absorber les embardées de la demande et des approvisionnements : sauvant leur profitabilité, pour celles tournant en sous-régime (comme dans l’automobile ou le transport aérien) ou la dopant pour celles en sur-régime temporaire (à l’instar des autres biens durables).

Maintenant que le soufflé du soutien public à la demande retombe, les marchés ont besoin du chômage pour préserver la rentabilité des actifs et ne s’en priveront pas. La rentabilité d’abord, la valeur actionnariale d’abord, le rachat d’action d’abord… Rien n’a changé. L’inflation a été un temps un mal utile pour les marchés. C’est au tour de l’emploi de faire le job. Les marchés en sont intimement convaincus. Et il se peut bien que ce soit eux qui aient raison.