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Le monde développé traverse un épisode de schizophrénie monétaire qui n’a pas d’équivalent historique. L’inflation s’installe durablement et les grands argentiers renfilent leur gant de fer pour se recentrer sur leur mission fondatrice : celle de la stabilité des prix. Les marchés tremblent. Et les commentateurs surlignent la violence de la réponse : les sauts rapprochés des taux d’intervention, de 0,75 point de base, renvoient au trauma de la thérapie de choc initiée par Paul Volker au tournant des années 70-80.


Des conditions monétaires laxistes


Et en effet, les taux courts américains ont établi la jonction avec les taux longs. Nous sommes au moment où la courbe des taux s’inverse, c’est-à-dire le moment où les taux courts rattrapent les taux longs. Cette inversion est annonciatrice de récession aux États-Unis et de difficulté du système financier. Le mécanisme est simple. Le système bancaire, dont la fonction originelle est de transformer la liquidité en prêts à plus long terme, en se finançant sur l’écart entre taux courts sur le marché monétaire et taux longs, parvient difficilement à dégager des marges d’intérêt. Il devient plus sélectif dans l’octroi des prêts, éliminant les débiteurs les plus vulnérables, avec un effet boomerang sur la finance elle-même qui se prend en retour la montée des risques de défaut. Ce mécanisme est d’ores et déjà en place aux États-Unis. Et l’Europe, plus en retard dans le processus, en prend inexorablement le chemin.


L’épisode est schizophrénique néanmoins, car lorsque l’on compare les taux d’intérêt à l’inflation, ils demeurent très nettement inférieurs à cette dernière et n’opèrent plus leur fonction de protection contre l’érosion monétaire de l’épargne. Les taux d’intérêt réels à court terme sont fortement négatifs, du jamais vu en période de restriction monétaire. De ce point de vue, la politique monétaire demeure étonnamment expansive, favorisant l’érosion des dettes par l’inflation. Si l’on se réfère à la stricte rationalité, ce sont les taux d’intérêt réels que devraient prendre en compte les agents économiques… S’ils n’étaient pas victimes de ce que les économistes appellent péjorativement l’illusion monétaire. Et comme nous l’avons souligné dans de précédentes vidéos, si les banques centrales se calaient sur les fonctions de réactions qui prévalaient dans les années 1980-2000, les taux courts devraient être dès à présent à deux chiffres. On en est très loin. Facteur aggravant pour l’Europe, non seulement les taux courts réels sont dans les abysses, mais de surcroît l’euro se déprécie : non seulement la dette n’a jamais été aussi bon marché, mais de surcroît la dépréciation de l’euro fournit une bouffée d’oxygène aux exportateurs, loin de modérer les tensions sur l’offre, leur dégageant de surcroît des marges de manœuvre pour répercuter sur les prix à l’exportation l’augmentation des coûts qu’elles subissent. Cette combinaison des taux d’intérêt et du taux de change définit ce que l’on appelle les conditions monétaires. Calculées par la Commission européenne, ces conditions n’ont jamais été aussi laxistes.


Des agents plus vulnérables que d’autres


Bref, nous avions le pied tellement levé sur le frein avant le choc énergétique que la pression que nous exerçons n’a aucun effet de freinage : les grands fonds ou les grandes entreprises qui comparent le rendement attendu de leurs investissements ou acquisition au taux d’intérêt réel, peuvent toujours compter sur des effets de levier exorbitants qui les poussent à jouer sur l’endettement pour doper leur rentabilité financière. Ces entreprises disposent de surcroît d’un avantage concurrentiel qui leur confère un pouvoir pour répercuter leurs hausses de coûts sur leur prix de vente ou faire pression sur la sous-traitance pour préserver leur rentabilité. Ils ne feront ni l’objet d’une sélectivité accrue du crédit ni ne seront incités à modérer leur appétence pour la dette.


Pour les autres agents, petites entreprises ou ménages, cela signifie-t-il que les banques centrales illusionnistes s’en remettent à leur candeur économique, leur sensibilité aux seuls taux nominaux, pour freiner leur accès au crédit ? Non :


1. Ces acteurs privés ne vivent pas nécessairement la même inflation que celle que relate l’indice des prix à la consommation. Certaines entreprises sous pression de leurs donneurs d’ordre ne peuvent augmenter leur prix de vente. Ils ne bénéficient dès lors pas de l’érosion de la dette par l’inflation. Idem pour les ménages dont les salaires sont les moins bien indexés sur l’inflation.


2. Une hausse même nominale des taux, surtout lorsqu’elle n’est pas couverte par une assurance, renchérit les charges d’intérêt. Pour les entreprises les plus vulnérables, dont la rentabilité d’exploitation est déjà pénalisée, c’est un facteur aggravant qui les expose à la sélectivité accrue du crédit.


3. Les banques, plus averses au risque du fait de leurs faibles marges d’intérêt, viseront en premier ces agents vulnérables.


Et c’est ainsi que les banques centrales espèrent encore casser l’inflation, sans faire vaciller les géants de la cote sur qui repose l’équilibre précaire du système.


Publié le mercredi 12 octobre 2022 . 5 min. 21

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