La désinflation risque d'être plus douloureuse que l'inflation

La désinflation oblige à trancher dans le dur de la dépense

Il y a d’abord la rente fiscale que retirent les États de l’inflation : la chronique budgétaire de 2022 est édifiante sur ce point. Le projet de loi de finances proposé à l’automne 2021 tablait alors sur un déficit 4,8% du PIB. Fin décembre, le projet finalement promulgué, majore les dépenses de 7 milliards et rabote des recettes de 3 milliards, avec à la clé un déficit programmé de 5% du PIB. Puis face à la poussée inflationniste et la guerre en Ukraine, le projet de loi rectificatif d’août ouvre 44 milliards d’euros de crédits supplémentaires, pour financer notamment les mesures de soutien au pouvoir d’achat (de l’ordre de 20 milliards) et la renationalisation à 100% d’EDF. Fin décembre l’extension de ces mesures conduit le gouvernement à revoir encore à la hausse la facture pour 2,5 milliards liées à l’extension de certaines mesures. Et pourtant, en dépit de cette cascade de factures supplémentaires et sans majoration des impôts, le déficit est été ramené à 4,7% du PIB. Car, en même temps que l’État distribuait, il bénéficiait de la très forte progression des taxes indirectes, au premier rang desquelles la TVA, et de la manne induite en matière d’IS par la hausse des profits. Tous les compartiments de la fiscalité ont été in fine dopés par l’inflation. Sans parler de l’érosion du ratio d’endettement, facilité mécaniquement par l’inflation.

A contrario, la désinflation, cela veut dire de sortir de cette abondance monétaire. Où l’État lorsqu’il distribue les chèques à foison ne fait au fond qu’indexer, souvent avec retard et partiellement, ses propres dépenses sur l’inflation, minima, salaires des agents publics, transferts, etc. À quoi s’ajoute l’ajustement tardif du barème de l’impôt sur le revenu sur l’inflation, dopant le rendement de l’impôt. Bref, mille subterfuges qui permettent à l’État d’en retirer des gains en termes de trésorerie. En faible inflation, ces petites facilités disparaissent et c’est dans le dur de la dépense qu’il faut trancher : emploi, nombre d’établissements, de guichet, sélectivité et réduction des aides.

La productivité redevient la variable clé pour les entreprises

La désinflation du côté des entreprises, c’est perdre une option aussi de facilité en matière d’ajustement pour préserver sa profitabilité à court terme. Et non des moindres. Augmenter ses tarifs, c’est beaucoup moins douloureux et dans un contexte d’inflation généralisée, peu stigmatisant. C’est une option qui impacte tout le chiffre d’affaires, quand l’ajustement de la masse salariale n’agit que sur 10, 20 ou 30% de la structure des coûts, avec un impact moindre sur les marges. Même si cela se paie à plus long terme par des pertes de marché. C’est bien grâce à cela que nombre d’entreprises ont tiré leur épingle du jeu cette année.

En faible inflation, restaurer sa profitabilité, cela implique de modérer ou de baisser sa masse salariale, d’améliorer ses process, ou de faire baisser les prix de ses sous-traitants. La productivité redevient la variable clé de l’ajustement. Là encore, il faut agir sur le dur. L’illusion nominale ne vient plus à la rescousse. Et l’ajustement des entreprises amplifie les enchaînements récessionnistes.

Spirale de l’endettement

Sur ces deux agents clés pèse surtout l’épée de Damoclès de la spirale de l’endettement. Ce n’est pas au moment de l’accélération inflationniste que ce risque est le plus prégnant. La hausse des taux n’alourdit la charge financière qu’à la marge, au rythme du roulement de la dette. Et durant la phase de montée concomitante des taux d’intérêt et de l’inflation, la question de la solvabilité est de second ordre tant que la montée des taux d’intérêt coure derrière l’inflation… débouchant sur les taux d’intérêt réels faibles, voire négatifs, comme aujourd’hui.

Le problème intervient plus tard, quand les taux longs incorporant le risque de résurgence inflationniste se maintiennent durablement en orbite élevée et en aplomb de l’inflation. C’est bien le drame vécu par tous les agents débiteurs (États et entreprises) durant les années 80-90. Avec un effet boule de neige sur leur endettement. Et un effet de longue traine de la hausse des taux qui a gangréné les charges financières bien au-delà du moment où commence la détente des taux et de l’inflation. Provoquant un jeu de massacre sur les structures les moins rentables.

Bien entendu les inflexions d’aujourd’hui n’ont pas l’ampleur des années 80. Et le risque de maintien durable des taux réels en zone positive en cas de désinflation demeure plus contenu. Mais il nous ferait sortir de 10 ans d’addiction aux taux zéro, et s’attaquerait à une pyramide de Ponzi bien plus vertigineuse qu’à l’époque.

Bref, ne jouons pas trop vite la carte de la désinflation comme clé à tous nos problèmes et source d’une reprise à portée de main. Ce n’est pas ce que nous dit l’histoire.