La production a stagné quand le prix des actifs a flambé

Nous énonçons cette déconnexion comme une évidence. Les entreprises préfèrent se racheter entre elles, plutôt que d’accroître leurs capacités par une croissance organique. Le capital étend son périmètre, mobilisant les actifs déjà existants des ménages, leur logement, leur voiture, leur équipement informatique pour générer du profit via des plateformes dites collaboratives. Il rogne l’espace du non marchand, diffusant ses critères de gestion aux musées, à l’enseignement, etc. Tout cela fait plus de profits, mais pas nécessairement plus de capital physique. Rarement, nous confrontons cette narration aux données en dur. Pour une raison simple, le stock de capital est une donnée fragile, dont la mesure est soumise à de nombreuses conventions, concernant la durée de vie, l’amortissement, le déclassement. Et de fait, les comptes de patrimoines suscitent généralement peu d’intérêt.

Prenons le cas français qui a pour mérite d’être dans la moyenne européenne, que ce soit en termes de croissance que de valorisation boursière. Et centrons-nous sur les sociétés non financières. Que voyons-nous depuis 1995 et plus précisément depuis 2008 ? Du côté du passif des entreprises, une multiplication par 10 des encours d’actions. Et du côté de l’actif, une multiplication par 2 et demi du stock de capital fixe évalué à son coût de remplacement. Soit une hausse de 3% par an en valeur, qui laisse peu de place à une croissance en volume. La grande déconnexion semble manifeste. Des capitalisations vertigineuses, dont la croissance est fortement déconnectée des moyens de production, en bâtiment, équipements et propriété intellectuelle.

L’image est frappante, mais elle est néanmoins trompeuse. Il faut aller plus loin dans le détail pour le comprendre :

• Détaillons d’abord l’actif des sociétés non financières. C’est du capital fixe (pour 15% de l’actif seulement), mais aussi des actifs non produits, essentiellement des terrains pour 13%, en hausse considérable par pur effet prix, des participations croisées pour 44% et d’autres actifs financiers (trésorerie, crédit inter-entreprises) pour 24%. Et ce sont clairement les composantes financière et spéculative qui ont le plus progressé.
• Tournons-nous du côté du passif maintenant. La dette financière (prêts bancaires et obligation) a été multipliée par presque 4. Tandis que les actions au passif ont été multipliées par 10. Or, les cours de 2021 n’ont retrouvé leurs pics de 2000 que fin 2021. Cette explosion du stock des actions n’est donc pas imputable à un effet prix. Mais surtout à l’explosion des flux financiers croisés entre entreprises, et notamment la montée des participations liées au développement des groupes.

Un système de valorisation toujours plus autoréférentiel

Ce que montrent les comptes de patrimoine, c’est d’abord le caractère autoréférentiel croissant du système. De plus en plus de passifs financiers indexés sur des actifs eux-mêmes financiers et soumis aux mêmes aléas. Si l’on veut maintenant s’interroger sur la déconnexion de la valeur de marché des entreprises avec le capital véritablement productif qu’elles détiennent, il faut affiner le calcul et consolider les masses en éliminant tous les doubles comptes que génèrent les participations en cascade et les prêts à l’intérieur même du système. La question est la suivante : est-ce que la dette bancaire et obligataire ainsi que le stock net d’action (les encours au passif diminués des encours à l’actif), diminués de la trésorerie, ont évolué comme le stock de capital fixe ? Là effectivement, ce ratio nous met en garde sur la dérive post-crise de 2008, celle de l’argent facile, qui nous amène sur des zones de risque comparables, voire supérieures à celles constatées en 2000 ou 2008.

Cela signifie-t-il qu’il ne s’est rien passé d’autre que de l’inflation sur le prix d’actif et que le capital productif aurait stagné ? Ce n’est pas exactement ce que nous donnent les estimations en volume du stock de capital productif depuis 2007. Mais presque. À l’échelle de la nation, les actifs fixes, hors logement, n’ont crû qu’au rythme de 0,2% par an. Avec de très fortes disparités selon la nature du capital. Avec une quasi-stagnation des machines, une baisse du bâtiment et des ouvrages de génie civil. Autrement dit, ce qui porte l’extension des capacités. Et une très forte croissance des investissements de process, liés au numérique et aux communications, aux logiciels.

La numérisation est bien palpable. Mais loin des prophéties, ce n’est pas une substitution de l’homme par la machine qu’elle produit, mais celle du capital physique de capacité par l’investissement immatériel. Sans gains de productivité à la clé et avec un système de valorisation toujours plus autoréférentiel, qui accorde plus de poids aux croyances micro-économiques, qu’à la réalité agrégée, de moins en moins armée pour produire de la croissance.