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26/04/202105:35

En misant sur la surchauffe de leur économie, les États-Unis se dirigent-ils vers un krach financier majeur ? Derrière l’insolente performance de la bourse américaine, il y a les hausses vertigineuses bien connues de quelques valeurs star comme Amazon, dont le cours a été multiplié par 18 en dix ans, ou Tesla, dont le cours a été multiplié par 141. Plus généralement, si l’on compare la situation actuelle avec les pics atteints avant la conflagration des subprimes, on saisit l’extraordinaire rôle de locomotive des valeurs technologiques, et de la distribution dite discrétionnaire qui inclut l’e-commerce ou la santé.


Ces envolées reflètent la confiance des fonds de gestion sur la marche triomphante d’entreprises stars du digital. Cette confiance est auto-réalisatrice. Leur survalorisation leur confère un avantage considérable pour étendre leur pouvoir de marché par croissance externe, pour aller à la cueillette de tout ce qui compte en matière de brevets dans l’IA, les biotechnologies, etc. Cela permet aussi aux milliardaires qui les possèdent de se constituer des portefeuilles diversifiés d’actifs sur tout ce qui est rare, stratégique et susceptible d’être survalorisé demain. Un peu à l’image d’un Bill Gates devenu le plus grand propriétaire terrien du pays…


L’hétérogénéité des performances selon les secteurs, avec une concentration de la flambée sur les secteurs névralgiques du capitalisme contemporain, témoigne d’une certaine connexion avec les fondamentaux de l’économie réelle. Les énergies carbonées, sont à la ramasse, l’ancienne économie de réseau patine, tandis que la nouvelle économie propulse la cote. Mais cela ne suffit pas. Il ne s’agit pas d’un jeu à somme nulle. Ce que gagne Amazon, Wallmart ne le perd pas. Et c’est toute la cote qui s’élève, à des rythmes certes très différenciés, mais avec en moyenne, une poussée de 165% du S&P 500 depuis ses anciens records de 2007.


L’inquiétante déconnexion avec l’économie réelle


La déconnexion de cette performance avec la croissance de l’économie ne peut que susciter l’inquiétude. Mais avant de suspecter une exubérance moutonnière, regardons déjà les facteurs qui sous-tendent cette hausse, ainsi que leur pérennité.
- D’abord, une liquidité qui coule à flots et qui alimente les fonds de gestion. Sans cet afflux, la hausse des prix ne pourrait se réaliser. En arrière-plan immédiat, on trouve les achats massifs de titres par la FED, plus de 7200 milliards de dollars au 14 avril, (contre 780 milliards en janvier 2007). Ces achats redonnent des disponibilités aux investisseurs pour enchérir à la hausse et de réaliser des plus-values sur les titres d’État du fait de la baisse des taux.
- Ensuite, une croissance forte des dividendes. La tendance sur cinq ans de la croissance réelle des dividendes, hors inflation, montre qu’elle est presque systématiquement supérieure à la croissance tendancielle américaine située entre de 2 et 3%. Derrière cela, on trouve deux mécanismes : la modération salariale, jusqu’au début des années 2010, et surtout le recul des charges d’intérêt dans le sillage de la baisse des taux.
- Enfin, le maintien à très haut niveau du rendement financier des entreprises, c’est-à-dire de la masse des profits après impôts rapportés à leurs fonds propres. Derrière cela, le fameux effet de levier, ultra-positif du fait de la faiblesse des taux, qui transforme en jeu gagnant toute opération d’acquisition de capital adossée à de la dette. Les LBO, les opérations de croissance externe et autres qui permettent aux investisseurs de faire de l’agent avec de l’argent en jouant sur l’écart entre le prix d’achat et le prix de revente des boîtes.

Réinstiller de l’inflation dans l’économie : un facteur de fragilisation


Que dire maintenant de ces trois éléments ? La bourse a besoin d’un Quantitative Easing (QE) continu, sans cesse amplifié pour se maintenir, sans que l’inflation sur les marchandises n’absorbe la liquidité. Elle a d’ailleurs commencé à souffrir avec le léger repli du premier QE entre 2017 et 2019… L’hypothèse d’une amplification continue est peu probable. La volonté des autorités américaines de réinstiller de l’inflation dans l’économie, en sur-mobilisant le budget fédéral, constitue clairement un facteur de fragilisation.


Que dire de la dynamique des dividendes ? Là encore, le processus de transfert des charges d’intérêt vers les dividendes touche à sa fin. Les taux ont atteint leur plancher et se normalisent. L’économie américaine sous Joe Biden ne s’oriente pas, a priori, vers la rigueur salariale ou la complaisance fiscale. La croissance des dividendes devra se construire sans artifice sur la croissance du chiffre d’affaires.


Enfin, l’effet de levier, cette machine à gagner sur les marchés, pourrait lui aussi s’atténuer si l’appareil productif est remis en tension et participe à la normalisation des taux. Les marchés financiers avaient fait de la stagnation séculaire leur allié, via la hausse des dividendes, l’effet de levier positif. La croissance ne les tue pas, mais l’heure est à l’atterrissage : doux si la Fed réussit sa manœuvre, violent si la surchauffe surprend par son ampleur.


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