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Les banques centrales jouent un rôle décisif dans le maintien à flot de nos économies. Elles injectent massivement de la liquidité dans le circuit économique pour éviter une embolie des paiements. Mais que sait-on véritablement de la destination de cette liquidité ? C’est une question à la fois naïve et complexe. Tracer la liquidité est en soi une gageure. La monnaie a vocation à circuler de main en main, au grès des transactions. Un arrêt sur image ne nous dit pas grand-chose sur le circuit de l’argent. Ce qui nous intéresse ici c’est de savoir si la liquidité émise par la banque centrale depuis la crise sanitaire a bien irrigué les transactions réelles.


La liquidité des agents financiers a considérablement augmenté


Pour cela, il faut partir du bilan des banques centrales. Que recouvre l’assertion : les banques centrales inondent l’économie de liquidités ? Cela signifie très concrètement que les banques centrales ont soit acheté massivement des titres sur le marché secondaire, notamment de la dette d’État détenue par les agents financiers, soit les ont pris en pension. Dans les deux cas, ils ont procuré de la liquidité aux agents financiers qui ont délesté leur bilan de fonds immobilisés. Dans le cas de la FED, qui en a le droit, cela peut vouloir dire aussi qu’elle a acheté des titres publics à l’émission, argent qui se retrouve sur les comptes du Trésor à la FED. Concrètement :


- Côté BCE, son bilan a augmenté de 2 876 Md€ entre janvier 2020 et fin avril 2021. Elle a refinancé pour 1 491 Md€ les banques, devenant momentanément dépositaire de titres publics en échange de liquidités. Elle a acheté 1 354 Md€ de titres, essentiellement publics. En contrepartie, les pièces et billets en circulation ont augmenté de 161 Md€, les dépôts des agents financiers de 2 387 et les dépôts des administrations publiques de 411.
- Côté FED, son bilan a augmenté de 3 615 Md$, presque exclusivement du fait de l’achat de titres sur le marché secondaire ou à l’émission. En face, à son passif on trouve une hausse de 360 Md$ des pièces et billets en circulation, de 2 241 Md$ des dépôts des institutions financières et de 580 Md$ des avoirs du Trésor américain auprès de la FED.


Bref, à ce stade, ce que l’on observe, c’est une hausse considérable de la liquidité des agents financiers essentiellement. Pièces + billets + dépôts des banques, c’est ce que l’on appelle la base monétaire — la matière première sur laquelle se greffe le crédit aux agents non financiers—, en hausse 81% en Zone euro depuis janvier 2020 et de 76% aux États-Unis. Si je cherche à court-circuiter l’histoire, je peux avoir le sentiment que cette liquidité est restée cantonnée dans la sphère financière :


- D’un côté, l’activité réelle n’a pas rattrapé ses niveaux d’avant crise.
- De l’autre, la bourse européenne, l’Euro-Stoxx, a rebondi fin avril 2021 de 69% par rapport à ses points bas de mars 2020, et le S&P500 de 88%. Le nombre des milliardaires s’est accru de 411 à travers le monde et leur fortune cumulée aurait progressé de 3500 Md$.


Bref, en première analyse, FED + BCE ont émis 7000 milliards de liquidités, et à eux seuls, les milliardaires de la planète auraient fait main basse sur la moitié de cette création. L’histoire est attirante pour son caractère sensationnel, elle est malheureusement ou heureusement tronquée.


Cette liquidité a bien pris le chemin de l’économie réelle


La vérité, c’est que cette liquidité bien plus que lors de la crise de 2008 a pris le chemin de l’économie réelle. Le crédit à l’économie, et d’abord aux États, a bel et bien permis de transmettre une partie de la liquidité bancaire aux agents privés. On le voit dans l’indicateur de masse monétaire M2, qui agrège les pièces, billets, comptes à vue et sur livret détenus par les agents non financiers. M2 a progressé de 13% en Zone euro de janvier 2020 à mars 2021 et de 30% aux États-Unis. On est certes très en deçà du potentiel que permet une hausse de la base monétaire de 70 à 80%, notamment en Europe. Mais le canal de l’endettement public, adossé à des chèques aux ménages, à du chômage partiel, à des garanties de crédit aux entreprises a permis cette fois-ci de faire pénétrer la liquidité au cœur du circuit des échanges privés.


Un zoom sur le compte du trésor américain auprès de la FED l’illustre parfaitement. La FED a alimenté la trésorerie de l’État en se portant acquéreur d’obligations à l’émission. Ce que l’on appelle du financement monétaire, proscrit en Europe. Et cette encaisse s’écoule maintenant sur les comptes des ménages et des entreprises, avec la mise en œuvre des plans de relance successifs.


Il n’en reste pas moins que la liquidité des agents financiers croît bien plus vite que la liquidité entre les mains des agents non financiers. C’est un facteur permissif de la hausse des prix d’actifs. Avec à la clé, des plus-values latentes, sur des actifs non liquides, au sens strict, mobiliers, immobiliers, détenus par quelques-uns, et sur lesquels les banques centrales font en sorte que l’on puisse sortir sans risque de perte. Et in fine, en bout de chaîne, la liquidité banque centrale se transforme d’abord en quasi-liquidé, concentrée entre très peu de mains.


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