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Sortir de l'impasse des taux zéro

Publié le lundi 18 janvier 2021 . 6 min. 18

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Face à la montée brutale de l’endettement public, la crainte, c’est toujours l’effet boule de neige. Où la hausse des primes de risque sur le marché et la dégradation de la notation font perdre le contrôle. Et cet effet boule de neige menace dès que les taux d’intérêts deviennent supérieurs au taux de croissance. A ce moment-là, la charge d’intérêt risque de s’emballer contraignant les pays à une austérité qui fait flancher la croissance et qui les piège dans un cercle vicieux.


Des inquiétudes autour de la dette


C’est un risque généralement minimisé aujourd’hui. Le régime de très faible taux, très faible inflation est durable. Pour grossir le trait à l’extrême, au contexte de taux zéro répond celui d’une croissance potentielle zéro, ce qui tempère le risque d’emballement cumulatif.


Mais il faut aussi le rappeler. Cette épure des taux zéro / croissance zéro est excessivement simplificatrice. La vérité est que nul ne sait où se situe la croissance potentielle aujourd’hui. La notion de stagnation séculaire est une référence pratique. Mais qui suggère que la borne inférieure de la croissance serait zéro. Un scénario de décroissance durable ne peut être exclu. Et même à admettre que le scénario noir ne va pas en-deçà de la stagnation, cette réalité moyenne recouvrirait des disparités. Ce qui signifie dans certains pays que la décroissance et la déflation pourraient prévaloir. Les taux d’intérêt zéro sont eux même une simplification pratique. Même dans un pays comme la France — dont l’État se finance aujourd’hui sur les marchés à taux zéro, et même négatifs, et qui restructure activement sa dette sur les marchés pour remplacer les tranches coûteuses par des tranches moins coûteuses —, le taux effectif de la dette publique est encore de 1,5%. Les tranches anciennes d’endettement maintiennent la charge d’intérêt en zone positive. À cela, il faut ajouter la situation aggravée des pays du Sud qui subissent encore des spreads positifs par rapport aux meilleures signatures, même si ces derniers se sont considérablement réduits. Bref, les fondamentaux de la stabilisation de la dette ne sont pas si bien assurés que cela, même à court ou moyen terme.


Volatilité des marchés, un risque possible


La seconde source d’inquiétude provient de la volatilité des marchés. Aussi faibles que soient les taux longs, cette position n’est pas acquise. Les légères tensions observées sur les rendements américains depuis la fin de l’été 2020, dans le sillage des élections, sont là pour le rappeler. Le rendement des T-bonds avait touché un point bas historique au début du mois d’août à 0,52%. Les incertitudes politiques se réduisant et la perspective d’une relance massive se consolidant, les taux à 10 ans ont refranchi le seuil des 1% début janvier. Ils voisinent mi-janvier 1,15%. Même à niveaux faibles, les taux connaissent donc des fluctuations dont on ne connaît pas encore l’ampleur. Or, la reprise sera probablement fortement asynchrone. Certaines régions dont les perspectives se redressent plus fortement que les autres vont attirer les capitaux et mettre en tension les marchés à échelle mondiale, pénalisant les pays les plus enlisés. Il ne faut pas pour autant surévaluer ce risque. Les variations de taux ne diffusent leurs pleins effets sur le coût effectif de la dette que très graduellement, à la marge, au rythme de renouvellement du stock… produisant leur plein effet que sur un horizon de 8 à 10 ans. Par ailleurs, pour un pays comme la France dont le coût effectif de la dette se situe encore entre 1 et 1,5%, il y a une marge. Une remontée des taux de marché vers 1-1,5% ne ferait que stabiliser le coût effectif et interrompre sa décrue actuelle.


Un changement de ligne de la BCE ?


La troisième source de menace, et certainement la plus probable, ce serait un changement de ligne de la Banque centrale. Cette dernière, dans l’urgence de la crise, a décidé d’acheter massivement des titres sur le marché secondaire de tous les pays sans discrimination et sans limite. Elle a de fait considérablement limité les spreads qui peuvent pénaliser les pays les plus endettés. Mais que se passera-t-il en sortie de crise ? Par sa politique d’achat et de revente, elle a le pouvoir exorbitant d’exercer des pressions sur les moins bons élèves européens en termes d’endettement. Et même si sa sélectivité ne sera certainement pas brutale, elle est fortement probable.


Reste la grande incertitude des horizons longs. Certes, le régime de faible taux est sûrement durable. Durable, mais pas éternel. Pour expliquer la baisse des taux et la crise de 2008, les économistes Pierre Olivier Gourinchas, Emmanuel Farhi, Ricardo J. Caballero avaient mis en avant la pénurie de titres sans risque face à l’explosion des actifs financiers risqués à échelle mondiale. Et cette quête de rééquilibrage des portefeuilles des investisseurs en faveur des titres sans risques a accru le potentiel d’endettement des États. Mais ce rééquilibrage n’est pas sans fin. Il gorge les portefeuilles en actifs financiers à rendement nul (liquidité et obligations d’État). Et la baisse concomitante des taux booste simultanément la valeur des actifs à revenu fixe. La demande d’assurance à travers la détention de titres publics est à la hauteur de l’amoncellement des risques sur les autres catégories d’actifs. Sans développer davantage, ce que l’on peut dire, c’est que cette situation est éminemment instable.


Face à ces incertitudes quelle préconisation ? Adosser la dette facile à des investissements à haut rendement économique et social pour renforcer la croissance potentielle, car il en restera forcément quelque chose. Ceux qui ne le feront pas par prudence seront plus sûrement déclassés que ceux qui affronteront les désordres financiers de demain.


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