Un régime de gros profits sans croissance : un dérèglement du capitalisme

A priori, si un facteur est sur-rémunéré, la croissance n’est plus soutenable. La sur-rémunération du capital devrait en théorie être sanctionnée :

• d’un côté, par un excès d’accumulation de capitaux propres avec pour contrepartie soit trop d’investissement à la rentabilité dégradée, soit trop de trésorerie oisive et improductive ;
• de l’autre côté, par un affaiblissement de la consommation qui se retourne contre la productivité et la rentabilité du système.
Ou si le trop de profit est fortement redistribué aux détenteurs de capitaux, cela devrait se traduire par des distorsions de richesses qui nuisent également aux débouchés, les plus riches épargnant leur surcroît de revenu plus qu’ils ne le dépensent. Bref, d’une manière ou d’une autre, ça coince.
Corroborant ce sentiment de sur-rémunération du capital, beaucoup d’effets secondaires à ce dérèglement sont bien observables : la productivité s’étiole, la croissance décélère tendanciellement dans nos économies et les inégalités se creusent, sapant les débouchés.

Le rôle des taux zéro

Alors comment font nos économies avancées pour conjurer depuis tant d’années une crise qui paraît inexorable, ne se heurtant ni à la loi du rendement décroissant du capital sur-rémunéré, ni à une crise fatale les débouchés ?

Il y a une première réponse évidente : l’argent facile sur fond de taux zéro qui produit au moins 3 effets :

1. un allègement des charges d’intérêt, qui permet de rémunérer généreusement les fonds propres sans écraser la masse salariale, dont la part dans la valeur ajoutée a cessé de décroître depuis 10 ans ;
2. une opportunité pour jouer positivement sur l’effet de levier, tant que le coût de l’argent demeure très nettement inférieur au rendement du capital dans lequel il s’investit ;
3. un accès facile des États à l’endettement qui subventionnent les bas salaires et allègent le fardeau fiscal des ménages en soutien à la demande et aux débouchés.

Ce contexte de taux zéro n’explique pourtant pas tout. Si le système n’était qu’embarqué dans une fuite dans l’endettement sans modération, au détriment de l’efficacité des choix d’investissement, il est probable que le compromis ne tiendrait pas depuis 15 ans, et que les primes de risque sanctionneraient cette fuite en avant. Et d’ailleurs, en réalité, pour se référer à la principale économie mondiale, la crise de 2008 a plutôt mis un coup de frein à la fuite avant dans la dette des agents non financiers. La gratuité n’a pas provoqué l’anarchie crainte sur le marché du crédit. Et d’autres éléments ont joué.

Concentration croissante

Un deuxième élément vient consolider en effet l’édifice : la parcimonie et la sélectivité en matière d’investissement qui va de pair avec la relative tempérance du crédit. Le crédit gratuit n’a pas remis en cause les exigences de rendement à deux chiffres du capital, et notamment des fonds propres engagés par les entreprises. Les modèles de gestion et notamment les cibles de ROE n’ont pas dévié. L’inquiétude que les taux zéro ne pouvaient que dégrader la rentabilité économique et financière du système en débridant l’investissement, relâchant notamment les critères de sélection, ne s’est pas concrétisée. Le rythme de croissance du stock de capital productif américain demeure à faible niveau et n’a pas dévié. La sur-profitabilité et l’accès facile à la dette ne se sont pas convertis en suraccumulation, au détriment des rendements.

Troisième facteur explicatif : la concentration de la capitalisation boursière, et sa dilution toujours plus réduite. Les entreprises ultra-profitables se développent par croissance externe, réduisant la dissémination du capital. Les profits réinvestis se convertissent en écart d’acquisition et l’appareil productif se concentre toujours plus. Occasion pour générer des effets de levier certes, mais surtout pour renforcer le pouvoir de marché des acquéreurs. Le capital productif change de main, se concentre, sans s’accroître et engrange les bénéfices des synergies produites. Et réduisant toujours plus la dilution de la propriété du capital, les surprofits sont dédiés au rachat d’action, plutôt qu’à la croissance. In fine, la quantité d’actions ne cesse de diminuer dans le système, ne servant plus depuis des années de source de financement, autrement que pour les start-up. La rentabilité financière est ainsi dopée par l’attrition du dénominateur : toujours moins d’action à la propriété de plus en plus concentrée.

Dernier élément enfin pour boucler le système : un changement de la structure d’offre. Dividendes record et rachats d’actions cela fait toujours plus d’enrichissement pour un nombre restreint de riches ou d’hyper-riches, au risque de miner la demande. Et si le marché du luxe, de l’art, celui des dépenses ostentatoires jusqu’au tourisme spatial ont le vent en poupe, c’est précisément que le bouclage du système en a besoin.

Bref, le régime d’argent gratuit n’a pas été un régime de permissivité. L’appareil productif sous supervision financière étroite s’est organisé pour générer du profit sans croissance, au prix d’une concentration croissante. Cette dernière n’est certainement pas de bon augure pour sa dynamique de long terme. Il n’en reste pas moins que pour l’heure, elle fait office de solution qui décale la crise.