Xerfi fait son autocritique sur un an d'analyses de la crise

Ce qui frappe, c’est la rapidité avec laquelle nous avons pris conscience de l’ampleur de la crise. Ce fut tout autant celle de la riposte publique destinée à maintenir, quoiqu’il en coûte, les revenus des ménages et des entreprises. Dès les premières semaines, il ne fit aucun doute sur le fait que ce choc était inédit par son échelle géographique et par sa durée, notamment du fait du manque d’homogénéité et de radicalité des réponses sanitaires nationales. Il fut clair surtout que les restrictions, dans tous les secteurs qui engageaient de la promiscuité, s’étireraient dans le temps. Il y avait déjà la conscience qu’une énorme épargne forcée était en train de se constitue. A la mi-avril 2020, nous l’évaluions à 80 milliards d’euros, ainsi que la possibilité d’une immunité de la finance dans un contexte de taux zéro renforcé. Bref, si nous parlions alors d’incertitude radicale, la vérité était au contraire que nous disposions de beaucoup d’éléments pour raisonner, au moins du point de vue qualitatif de cette crise.

La croyance qu’il n’y aurait pas de vraie dynamique de reprise

La comparaison avec mai 68 fut la première qui surgit pour tenter quelques analogies. L’épisode catastrophique pour les patrons au moment de la tourmente vira à l’euphorie consumériste une fois la crise passée. L’intuition d’une issue paradoxale était donc là. Comme en témoigne un petit exercice de scénario « rose » en mai, soulignant les ressorts microéconomiques mésestimés par la macro et sur la possibilité d’un sur-ajustement des politiques de relance… Et pourtant, en dépit de tout cela, nos raisonnements furent happés par le rouleau compresseur de la macroéconomie.

Nous pensions qu’après le choc, il y aurait un rebond technique, mais pas de vraie dynamique de reprise. Nous avions une accumulation d’arguments imparables :

- la crise laisserait une trace sur le revenu des ménages ;
- la dette et des dépenses différées des entreprises ne pourraient que conduire à une compression des dépenses et de l’investissement ;
- les secteurs lourds de l’automobile et de l’aéronautique en panne durable, ainsi que l’absence de synchronisation des pays, allaient pénaliser durablement le commerce international ;
- une vague de faillites et de destruction d’emplois était devant nous…

Bref, la réponse publique ne pourrait que temporiser les choses, mais la catastrophe amortie à court terme allait se transformer en poison lent. Moins de revenus égale moins de consommation égale moins d’investissement égale moins de croissance donc moins d’emploi, etc.

Une incrédulité à l’égard de l’efficacité des politiques budgétaires

Nous ne connaissions pas encore l’issue complète de l’histoire mais, à ce stade, nos biais d’analyse étaient déjà manifestes. Le premier fut notre incrédulité à l’égard de l’efficacité des politiques budgétaires. Presque partout, les plans de soutien étaient massifs, incroyablement rapides, notamment dans les économies leaders. Nous étions donc face au plus gros effort de relance synchrone que le monde ait connu. Partout, bien au-delà de la France, le revenu des ménages a été sauvegardé et même mieux. La cicatrice attendue sur le pouvoir d’achat n’eut pas l’ampleur attendue. Or, des plans de relance massifs et synchrones, cela veut dire des effets multiplicateurs élevés, que nous n’intégrions pas pleinement.

Le second biais fut cette idée récurrente que les problèmes de trésorerie étaient imminents et allaient provoquer une vague de faillites et de chômage. L’aisance constatée était illusoire surtout si la crise s’étirait. Mais ce n’est pas ce qui se dessine à ce jour. Les entreprises ont des réserves de cash qui sont à la hauteur des dettes et des charges différées à venir. Le psychodrame de l’étranglement financier programmé est moins certain aujourd’hui qu’hier. Notre pessimisme sur le commerce international de biens fut le troisième biais. Or, les échanges surplombaient en février de 5,4% leurs niveaux d’avant crise. Le pouvoir d’achat des ménages s’était fixé sur les biens, à défaut de pouvoir se fixer sur les services. L’industrie récupère plus vite et plus fort que prévu.

Un tableau macroéconomique moins noir qu’attendu

Le quatrième biais concerne notre pessimisme sur les effets de rattrapage. Ils se sont avérés justes concernant l’industrie. En revanche, le crédo selon lequel les services ne pourraient pas rattraper la production perdue risque d’être démenti. Les capacités sont bien plus rapidement et facilement extensibles, ou adaptables, pour répondre au rush, ainsi qu’aux nouveaux besoins qui surgiront après des mois de frustrations. Tout cela dessine un tableau macroéconomique moins noir qu’attendu disposant de réserves pour se relancer, en dépit de la durée de la crise.

Mais le principal biais d’analyse résidait d’abord et surtout sur ce que la macroéconomie nous voilait. L’énergie d’adaptation des acteurs privés et notamment des entreprises. Ce sont elles qui ont su accommoder les contraintes de distanciation, les nouveaux modes d’organisation d’une façon bien plus agile que nous pouvions le supposer. Elles ont su se repositionner sur les créneaux porteurs du façonnage pharmaceutique, des services informatiques, des nouvelles mobilités… Elles ont su reconfigurer leurs circuits de distribution (vente à distance, click and collect…). Elles ont su réduire considérablement les effets des confinements successifs. Leurs investissements se sont bien moins dégradés que prévu, pour répondre notamment aux enjeux digitaux. En définitive, cette lecture rétrospective révèle un double défaut de confiance : défaut de confiance dans les ressorts de relance keynésienne, et défaut de confiance dans l’agilité microéconomique.