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Les marchés des changes jouent l’Europe perdante et le dollar refuge. C’est un classique. À chaque grande crise de portée mondiale, depuis les années 1970, les États-Unis, même lorsqu’ils en étaient l’épicentre, ont toujours rebondi plus vite. Et l’Europe, par défaut de coordination, et par manque de réactivité de ses politiques publiques, s’est toujours enferrée, transformant les chocs temporaires en crise persistante.


Rien n’indique que l’Europe décroche


Pourtant, à première vue, avec la crise sanitaire, et face au grand stress énergétique produit par la guerre en Ukraine, l’Europe semble avoir conjuré sa malédiction. Rien n’indique qu’elle décroche ou s’enferre. Débarrassée du carcan de la stabilité budgétaire, convertie depuis Draghi à l’audace monétaire, elle semble faire jeu égal avec les US depuis fin 2019. Même trajectoire et degré de récupération de l’activité, à peu de choses près, restauration du marché du travail plus nette, avec un taux d’emploi qui surplombe ses niveaux d’avant Covid, contrairement aux États-Unis, jeu égal sur l’inflation, alors même que le choc sur le prix des matières premières ou alimentaire a été plus virulent en Europe, et moindre diffusion de l’inflation, comme en témoigne l’inflation hors énergie ou alimentaire. Comme en témoigne aussi la dynamique des salaires horaires, signalant une boucle prix-salaires moins nettement amorcée qu’outre-Atlantique. Avec de surcroît, en arrière-plan, des fondamentaux budgétaires, de déficit ou de dette publics, moins dégradés.


Alors pourquoi une telle défiance des marchés ? Il y a bien sûr la réponse la plus immédiate. La dépendance énergétique de l’Europe à l’égard du reste du monde, au-delà même de la Russie, l’expose bien plus fortement aux dérèglements et aux pénuries liées au conflit ukrainien. Les États-Unis sont autonomes et exportateurs nets d’énergies fossiles… L’Europe, elle, est exposée à tous les aléas du marché. Avec une menace directe de débrayage de certaines industries énergivores, notamment concernant le noyau dur exportateur de l’Europe, avec l’Allemagne, l’Italie, les Pays-Bas et certains PECO en son cœur. Et si le noyau dur exportateur bloque, c’est toute l’Europe périphérique, soit sous-traitante, soit touristique, qui trinque par ricochet. Ce risque d’embolie hivernale existe, mais le temps est plutôt l’allié de l’Europe. Ce qui se dessine plutôt, c’est une détente des cours, une sobriété et une réallocation des circuits, qui éloignent le risque extrême.


L’Europe vit une inflation de pénurie et non de surchauffe par la demande


En fait la vraie raison de la défiance est politique. Comme toujours, les États-Unis mènent la danse en matière de pilotage des crises. Notamment au plan monétaire, l’Europe suit et subit, sans que ces politiques soient nécessairement en phase avec sa situation propre. Car, si les performances macro paraissent se ressembler, tout diverge en fait de part et d’autre de l’Atlantique. Les composantes de la croissance n’ont rien à voir depuis fin 2019 :


- Côté États-Unis, tout repose sur la consommation et dans son sillage l’investissement, autrement dit la demande intérieure, boostée par une impulsion budgétaire hors norme. Avec un très fort contenu en importations de cette relance qui plombe la reprise. Autrement dit, la situation américaine est conforme à un schéma de surchauffe, où l’offre nationale en tension, contrainte par le plein emploi, répond davantage par les prix que par les volumes, dopant la profitabilité des entreprises. Alors que le choc de coûts importés est de moindre ampleur qu’en Europe, les entreprises américaines sont engagées dans un double spiral prix/salaire et prix/profits, plus nette qu’en Europe. De fait les États-Unis sont devenus un foyer inflationniste supplémentaire à échelle mondiale, qui s’ajoute au foyer énergétique et alimentaire pour l’Europe. De ce point de vue la réponse de la FED est adéquate : ayant pour but de refroidir les débouchés intérieurs, de durcir la concurrence pour calmer les boucles prix/salaires et prix/profits et d’exporter via le change leur inflation sur le reste du monde.
- Côté Zone euro, c’est une autre situation. La consommation prend une part bien plus modérée dans la récupération et la demande intérieure patine. Ce sont les exports qui tirent la récupération. Dans ce contexte, la baisse de l’euro allume un nouveau foyer d’inflation, que la BCE contrecarre par la hausse de ses taux directeurs, sur un mode défensif, pour modérer les enchaînements stagflationnistes. Mais cette thérapie ne s’attaque pas au cœur du mécanisme inflationniste européen, qui vit une inflation de pénurie et non de surchauffe par la demande.


La zone euro doit avaler la pilule amère d’un resserrement monétaire, fragilisant une offre déjà malmenée par le contexte géopolitique, sans en retirer les mêmes dividendes en termes de désinflation que les États-Unis, et avec le risque de faire ressurgir une crise des dettes souveraines, notamment sur les États les plus fragilisés. C’est cela que les marchés sanctionnent aujourd’hui, faisant minent d’ignorer cependant que si la FED rate sa manœuvre, le séisme financier risque de prendre une tout autre ampleur aux États-Unis que de ce côté-ci de l’Atlantique.


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