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La folle remontée de l'euro : pourquoi ?

Publié le lundi 24 avril 2023 . 5 min. 54

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Lorsque la seconde fois depuis sa création l’euro a enfoncé cet été le seuil des 1 dollar, touchant ses points les plus bas depuis 20 ans, les arguments justificatifs n’ont pas manqué. Une fois n’est pas coutume, dans le bric-à-brac de la boîte à outils explicative des taux de changes, tout semblait jouer dans le même sens :

 
1. Le choc de la guerre en Ukraine exposait bien plus l’Europe, dépendante des énergies fossiles importées de Russie, que les États-Unis en termes d’inflation comme de croissance
2. Le vieux continent était de surcroît confronté à un risque aigu de pénurie de gaz susceptible de paralyser son industrie durant l’hiver.
3. Les écarts de taux d’intérêt jouaient nettement en faveur du dollar, la FED s’étant engagée plus précocement et plus intensément que la BCE dans une politique de resserrement monétaire et de retrait des liquidités.
4. Le solde de la balance des paiements européenne était beaucoup plus exposé au renchérissement du prix des matières premières.


La donne a sensiblement changé


Sur ces quatre éléments, la donne a sensiblement changé depuis. Du point de vue de l’inflation, l’Europe, structurellement moins inflationniste que les États-Unis, a vu comme attendu son avantage fondre avec la guerre, puis s’inverser dès la mi-2022. Le repli de l’inflation a notamment été plus précoce outre-Atlantique, créant un écart avec la zone euro qui a culminé à près de 3 points à l’automne 2022, pénalisant la devise européenne. Cet écart s’est depuis légèrement réduit. Mais surtout à regarder plus finement les choses, en éliminant les composantes les plus variables de l’inflation, l’énergie et alimentaire notamment, États-Unis et Europe diffèrent maintenant assez peu. De part et d’autre de l’Atlantique, le noyau dur de l’inflation est supérieur à 5%. Ce sera la composante la plus dure à éliminer, et de ce point de vue, les États-Unis n’ont pas pris un avantage décisif qui justifierait une appréciation du dollar.


Concernant la croissance, la guerre a bien donné un coup d’arrêt au rebond européen post-covid. Mais la résistance de l’économie européenne a dépassé les attentes. Il suffit de se remémorer la séquence des prévisions du FMI en 2022 sur l’année en cours. En juillet, le FMI n’envisageait plus qu’une croissance de 2,6% pour 2022 en zone, ce qui supposait implicitement un second semestre nettement dans le rouge. Or, la zone finit l’année avec une croissance de 3,5%, supérieure de 1,4 point à la croissance US, et un second semestre encore en progression de 0,8% par rapport au premier. La zone a non seulement échappé au risque de paralysie industrielle, mais elle a de surcroît démenti les pronostics de récession.


Si l’on scrute maintenant les écarts de taux d’intérêt à court terme, ces derniers ont bien pénalisé la détention de liquidités en euro, biens moins couvertes du risque d’érosion par l’inflation que les encaisses détenues en dollar. En phase avec la séquence de décrochage de l’euro durant le printemps et l’été 2022, les écarts de taux courts (ici les taux interbancaires à 3 mois), au détriment de l’euro, ont atteint un maximum en fin d’année 2022, flirtant parfois 4 points. Mais le durcissement de la politique monétaire européenne a réduit par deux cet écart par la suite. L’euro opère une remontée en phase avec cette inflexion. Et de part et d’autre de l’Atlantique, les premières fissures bancaires ont stabilisé maintenant le jeu.


La situation se normalise


Dernier point enfin, la dégradation spectaculaire de la balance courante de la zone euro n’aura été que temporaire. La zone euro a basculé d’un excédent de sa balance courante voisin de 3% de son PIB avant la guerre à un déficit s’approchant de -3% de son PIB à l’été 2022 : 6 points de PIB de dégradation en l’espace de 5 trimestres, c’est du jamais vu dans le cas européen. Mais la zone a déjà renoué avec les excédents au premier trimestre de cette année, si l’on extrapole sur la base des mois de janvier et février déjà connus. Et pour cause, la dégradation spectaculaire du solde courant l’an dernier n’avait qu’un lien très mineur avec les volumes importés ou exportés, autrement dit le taux de couverture en volume était presque tout entier imputable au renchérissement des prix des matières premières et à l’impact mécanique de la dépréciation de l’euro. Autrement dit, la séquence noire de la guerre n’a pas ou que très peu altéré à ce stade les fondamentaux des excédents courants européens, qui constituent le socle de la solidité de l’euro et qui l’autorise à être moins rémunéré que le dollar.


La situation s’est normalisée. L’euro se maintient finalement dans le couloir de fluctuation qui perdure depuis les accords de Jackson Hole de 2014. Les jeux ne sont pas faits pour autant. Ce n’est pas tant le petit avantage de croissance que les États-Unis ont repris sur l’Europe depuis l’été 2022 qui menace la stabilité des changes. Ce dernier pourrait être de courte durée. Mais bien plus la grande inconnue de la compétitivité européenne, menacée sur tous les plans, avec la transformation climatique qui bouscule ses positions acquises, avec l’incertitude énergétique qui demeure, avec le protectionnisme et le chacun pour soi des grandes zones. L’euro est la monnaie sûre d’une région du monde en fort excédent… Mais pour combien de temps encore ?


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