Les dogmes économiques balayés par les crises : jusqu'à quand ?

États, banques centrales et marchés ont un accord tacite

Les économies occidentales font preuve jusqu’ici d’une capacité de résistance à ces chocs qui défie tous les pronostics. Pour une raison essentielle. L’urgence balaie les dogmes. Et « le quoi qu’il en coûte » n’a pas attendu la formule présidentielle pour être mis en pratique. « Un quoi qu’il en coûte » qui repose à chaque fois sur le même triptyque :

- renflouage par les États des pertes des agents les plus directement impactés par les crises (banques, entreprises, ménages) ;
- injections massives de liquidité par les banques centrales ;
- endettement gratuit des États.

Et in fine, l’État se retrouve assureur de risques massifs qui n’ont pas été provisionnés, qu’il finance par un accroissement de dette indolore. Indolore, car elle n’alourdit pas ses charges d’intérêt. Indolore aussi, car les échéances sont financées par roulement.

Un accord tacite s’est ainsi mis en place entre les États, les banques centrales et les marchés. Les premiers en tant qu’assureurs, les seconds en tant que facilitateur monétaire, les troisièmes en tant que courroie de transmission sur l’économie réelle. Un accord qui ne peut être rompu, sous peine d’effondrement du système. Et pour les économistes qui aiment la constance des grands ratios caractéristiques de la stabilité de long terme, la fuite en avant de la dette publique qui en résulte est vécue comme une dérive inquiétante, une bombe à retardement qui se paiera cher le moment venu.

La dette se maintient sur une trajectoire modérée

Cependant, lorsqu’une anomalie s’étire sur 15 ans, elle finit par prendre le statut de régime permanent. Et il faut s’interroger sur la pérennité des conventions, qui le sous-tendent. Tant que ces dernières ne sont pas remises en cause, le système se maintient. Pour de bonnes ou mauvaises raisons.

Ces conventions défient les lois de l’économie en première approche. Mais en vérité, nous ne disposons d’aucun corpus conclusif sur ce que serait le juste niveau de la dette. Notre désir de stabilité du ratio d’endettement public est un principe de précaution face à cette ignorance. De plus, le régime actuel, en dépit du sentiment d’une fuite en avant suicidaire, est victime de notre focalisation sur la seule dette publique. En vérité, depuis que l’État joue son rôle préventif d’assureur, limitant la casse des agents privés et les ondes de choc sur l’économie réelle, la dette globale des pays occidentaux, agrégeant celle des États et des agents privés non financiers, a plutôt eu tendance à se maintenir sur une trajectoire modérée. Plus modérée que celle qui prévalait dans les premières décennies de la financiarisation. Et même la violente sortie de route du Covid tend déjà à se résorber. Beaucoup plus vite certainement que si les États avaient laissé les agents privés péricliter ou porter seuls le risque d’endettement.

Dette et valeur des actifs évoluent de pair sur un mode autoréférentiel

Si l’on adopte ensuite une vision patrimoniale de la dette, et que l’on compare son niveau à celui des actifs portés par les agents non financiers, force est de constater que l’endettement a évolué au même rythme que les actifs accumulés par les acteurs privés et publics. Aux États-Unis, temple de l’activisme budgétaire contra-cyclique, le ratio dette sur actifs (réels et financiers) des agents non financiers est étonnamment stable, démentant l’idée que la dette se consume en dépenses courantes non productives. Pure illusion nominale certes, puisque le levier d’endettement à taux d’intérêt faible est précisément le mécanisme qui gonfle artificiellement le prix des actifs. Une stabilité qui voile une atonie du stock de capital réel. Sauf que précisément, cet indicateur est celui qui fait loi depuis la première moitié des années 2000, avec la diffusion des normes IFRS qui conduisent les plus grandes entreprises à se référer aux prix de marché pour évaluer les actifs de leur bilan (la fair value), là où par le passé la valeur historique d’acquisition faisait norme. Dette et valeur des actifs évoluent de pair, sur un mode autoréférentiel. Ce basculement de convention a eu un effet décisif en matière de permissivité d’endettement. Floutant le point de repérage d’un endettement jugé critique.

Nous avons, in fine, l’endettement que nous autorisent nos conventions. Cela fait toute la solidité et la fragilité de la période actuelle. Dans ce contexte, prétendre savoir à quel moment l’économie réelle se vengera de notre hubris financière est un jeu auquel tous ceux qui s’y sont essayés depuis 20 ans se sont cassé les dents.