Les risques de propagation de l'inflation : une révision des hypothèses

La poussée inflationniste aurait dû s’autocorriger

La poussée inflationniste post-Covid avait vocation à s’autocorriger pour trois raisons au moins :

1. A l’épisode aigu de flambée des cours du pétrole et des matériaux succédera une détente puis la stabilisation sur un nouveau plateau, le temps que l’offre se remette en phase avec la demande.
2. La boucle-prix-salaire demeure grippée, freinant les mécanismes de propagation.
3. Le renchérissement des coûts en amont prend les salaires, les profits, l’investissement en étau. L’inflation sape ainsi la demande finale, tuant dans l’œuf les risques de diffusion plus large.

Le fait que l’épisode en cours ait une durée anormalement longue n’est pas surprenant en soi. Car l’excès d’épargne dont disposent les ménages neutralise le mécanisme de freinage de l’inflation par la demande. Car aussi, l’offre énergétique tarde à se mettre en phase avec la demande. Toute hausse des quotas s’expose encore à un risque de rechute pandémique. De surcroît, les producteurs doivent composer avec des phénomènes de rattrapage de demande, par nature temporaire, qui n’incitent pas à augmenter les capacités. Le contretemps que nous observons aujourd’hui dans le reflux des tensions ne remet donc pas nécessairement en cause l’idée d’une permanence du régime de faible inflation.

Des boucles prix-salaire existent déjà

Ce diagnostic repose néanmoins sur deux hypothèses fortes dont il faut souligner la fragilité.

La première zone de fragilité concerne l’hypothèse d’une absence de boucle prix-salaire. À vrai dire ce n’est pas exactement ce que nous observons dans les pays à faible taux de chômage. Le processus de diffusion de l’inflation y est plus large, à en juger par l’inflation sous-jacente, débarrassée de ses composantes énergétiques et alimentaires, à l’instar des États-Unis, du Royaume-Uni ou de l’Allemagne. Avec en arrière-plan une accélération des salaires, bien palpable aux États-Unis ou au Royaume-Uni en 2021 avec des hausses qui avoisinent 5-6% en moyenne. Et même en Allemagne, lorsqu’on inclut les bonus, les salaires ont progressé de 3,1%, au même rythme que l’inflation. Mais plus fondamentalement, on peut s’interroger sur la profondeur du syndrome de pénuries de compétences. Partout, l’accélération digitale et climatique, loin de fragiliser l’emploi, est mobilisatrice de travail qualifié et non qualifié, sur fond de déclin ou de stagnation de la population en âge de travailler. L’offre de travail est en passe de se transformer en côté court du marché, rompant avec des années où le réservoir de chômeurs plombait les salaires. Et même en France, où le chômage se résorbe sur fond de faible croissance, le rapport de force tend à se rééquilibrer.

La seconde grande zone d’incertitude concerne l’ampleur et la durée du cycle de hausse du prix des matières premières. Notamment concernant le pétrole dont dépend le coût d’un grand nombre de matériaux. Premièrement, le processus de rebond de la demande d’énergie n’est pas achevé, les économies étant sur une dynamique qui les propulse au-dessus des niveaux d’avant-crise. Deuxièmement, en face, l’ajustement de l’offre est très poussif, pénalisé par l’emprise grandissante des agendas climatiques. La faible incitation à investir dans les énergies carbonées crée un hiatus grandissant entre offre et demande d’énergies fossiles. En 2021 et 2022, les investissements des compagnies pétrogazières demeurent inférieurs de 20% à leurs niveaux de 2019. Cette inertie éloigne non seulement la probabilité d’une correction baissière des cours à moyen terme. Mais, plus que cela, elle génère un risque d’emballement. Côté américain, l’échéance rapprochée des mid-terms crée certes une urgence à refroidir le marché. Sur le papier, le premier producteur de pétrole au monde dispose non seulement d’une capacité directe d’influence sur l’offre, mais aussi d’un pouvoir d’influence sur l’Arabie saoudite. Mais dans les faits, tout montre que les États-Unis ne manipulent plus aussi facilement qu’avant cette option. Non seulement l’offre cumulée de pétrole, de l’Arabie Saoudite, de la Russie et des États-Unis n’a toujours pas restauré ses niveaux de 2019. Mais dans ce trio, ce sont les États-Unis qui freinent le plus. La reconversion énergétique portée par Joe Biden stérilise la possibilité d’un rebond rapide par le pétrole de schiste, alors que la demande n’a pas opéré sa décarbonation.

Bref, non seulement le brasier des matières premières n’est pas maîtrisé, mais de surcroît le rôle tampon de la modération salariale est moins assuré qu’avant. Et dans ce contexte, parier sur un point de retournement rapproché est prématuré.