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27/11/201904:26

Les sidérurgistes ont-ils raison d’acquérir des mines de fer et de charbon ? Du point de vue de l’investisseur, la diversification représente le mal absolu. Elle détruirait de la valeur actionnariale, en poussant les entreprises à se disperser dans la gestion de leurs ressources et dans le choix des investissements. Ils militent donc plutôt pour des stratégies de recentrage sur le cœur de métier. Comment alors justifier le choix des géants de l’acier ?

Eh bien ils cherchent à sécuriser leurs approvisionnements en matières premières et réduire les effets de la hausse des cours sur leurs marges. Quatre producteurs — Vale, Rio Tinto, BHP Billiton et Fortescue Metal — représentaient à eux seuls près de la moitié de la production mondiale de minerai de fer en 2017, elle-même très localisée géographiquement. Ils ont dès lors les moyens d’imposer aux fabricants d’acier leurs conditions en matière de prix, de quantités et de délais de livraison. Leur rentabilité économique est d’ailleurs près de deux fois supérieure à celle des sidérurgistes. Intégrer l’amont c’est donc moins dépendre de ces puissants groupes miniers. C’est la voie empruntée par le russe Evraz, l’américain Nucor et le coréen Posco. Positionné sur le marché des rails de chemins de fer, le groupe Evraz couvre 79% de ses besoins en minerai de fer et 239% de ses besoins en charbon à coke. Nucor, lui contrôle ses approvisionnements grâce à son réseau de collecte de ferrailles qu’il retransforme en acier dans de petites aciéries électriques.

Cette stratégie a-t-elle des effets sur les marges d’exploitation ? Si l’on se focalise sur une période récente, le contrôle de la phase amont semble au minimum neutre, sinon positif, sur les marges. Evraz et Nucor, deux acteurs très intégrés, affichent les taux d’EBIT les plus élevés de l’industrie sur la période 2013-2018, tandis que US Steel et l’indien Sail, peu présents dans l’amont, pointent en bas de classement selon l’étude Xerfi Global.

Pour autant, le lien de causalité entre intégration importante et marges élevées n’est pas clairement démontré. Et puis d’autres facteurs participent à la formation des marges : positionnement de l’offre, croissance des débouchés, pouvoir de négociation des clients, prix des aciers vendus…

L’intégration verticale est également critiquable. D’abord, ce choix nécessite d’importants capitaux qui pourraient être utilisés pour financer d’autres projets comme la conception de nouveaux produits. Il représente aussi une lourde charge fixe supplémentaire, particulièrement délétère en phase de contraction de l’activité. En outre, les sidérurgistes intégrés se privent des avantages procurés par les effets de cycle, lorsque les prix du minerai fer et du charbon refluent, comme ce fut le cas entre 2012 et 2015. Enfin, l’exploitation minière fait appel à des compétences éloignées du cœur de métier des sidérurgistes. Un bon sidérurgiste ne fait pas forcément un bon exploitant de mines. En résumé, la diversification verticale peut nuire à la création de valeur actionnariale. D’ailleurs, le profit économique des sidérurgistes, qui mesure de combien l’actionnaire s’est enrichi au-delà de sa rémunération normale, a été négatif entre 2015 et 2017, avant de repasser dans le vert en 2018 à la faveur notamment d’une reprise des cours de l’acier.

Au-delà de cette controverse sur l’intérêt de l’intégration verticale, il existe une alternative à cette stratégie : c’est la consolidation, d’autant que le jeu concurrentiel reste très fragmenté. Les fusions-acquisitions, particulièrement nombreuses dans cette industrie, se révèlent très intéressantes : pour s’assurer une présence globale et diversifiée entre marchés matures et en croissance, ou encore pour accroître les effets d’expérience et les économies d’échelle afin de résister à la concurrence par les prix. Une concurrence qui risque d’ailleurs de s’accélérer compte tenu de la dégradation des conditions de marché prévue pour 2020.


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Mots clés : IndustrieDiversificationIntégration verticaleMatériauxConsolidationAcier

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